تدخل سندات العقارات في "مأزق" جديد.

وفقًا لتقديرات شركة إم بي للأوراق المالية (MBS)، سيستحق ما يقرب من 58,500 مليار دونغ فيتنامي من سندات الشركات في الربع الثاني من عام 2026، بزيادة قدرها 140% مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي، و3.3 أضعاف مقارنة بالربع الأول من عام 2026. وتُعد هذه زيادة كبيرة، تعكس عودة الضغوط المالية بعد فترة من الهدوء النسبي في نهاية عام 2025.

يتزايد الضغط على شركات العقارات فيما يتعلق بسداد القروض.

تجدر الإشارة إلى أن معظم ضغوط استحقاق السندات لا تزال تتركز في قطاع العقارات. ففي شهري مايو ويونيو 2026 وحدهما، بلغ إجمالي قيمة السندات المستحقة حوالي 30.5 مليار دونغ فيتنامي، حيث استحوذ قطاع العقارات على 75.6% منها، أي ما يعادل حوالي 23.0 مليار دونغ فيتنامي. وهذا يدل على أن هيكل رأس مال العديد من شركات العقارات لا يزال يعتمد بشكل كبير على سوق السندات، في حين لم تتعافَ إيرادات المبيعات بشكل كافٍ بعد.

بحسب العديد من المؤسسات التحليلية، شهدت الفترة من 2020 إلى 2022 تكثيف شركات العقارات لإصدار السندات بهدف توسيع احتياطياتها من الأراضي، وإجراء عمليات اندماج واستحواذ على المشاريع، ودعم رأس المال العامل. وبعد مرور 3 إلى 5 سنوات، تدخل غالبية هذه السندات دورة استحقاقها في وقت لم يتعافَ فيه سوق العقارات بشكل كامل بعد. لذا، لا يقتصر الضغط الحالي على سداد الديون فحسب، بل يمثل أيضاً اختباراً حقيقياً للوضع المالي للشركات.

تدخل سندات العقارات في

وسط تزايد ضغوط آجال الاستحقاق، ازداد نشاط إصدار السندات بشكل ملحوظ. ففي أبريل 2026 وحده، بلغ إجمالي قيمة سندات الشركات المصدرة حوالي 51.7 تريليون دونغ فيتنامي، بزيادة قدرها 60% مقارنة بالشهر السابق. ومن هذا المبلغ، جاء ما يقرب من 59% من الإصدارات من قطاع العقارات، بإجمالي حوالي 30.4 تريليون دونغ فيتنامي، بزيادة قدرها 110.8% على أساس سنوي، وهو أعلى مستوى خلال الأشهر الستة الماضية.

من بين شركات العقارات التي شهدت إصدارات كبيرة خلال هذه الفترة، نذكر فينغروب ، وفينهومز، وشركة مينه آن للاستثمار والتطوير العقاري المساهمة، بالإضافة إلى العديد من شركات تطوير المشاريع الأخرى. ومن الجدير بالذكر أن فينغروب نجحت في إصدار سندات دولية بقيمة 350 مليون دولار أمريكي، بقيمة اسمية 200 ألف دولار أمريكي للسند الواحد، وفترة استحقاق خمس سنوات، مما يدل على أن الشركات الكبرى لا تزال قادرة على الوصول إلى رؤوس الأموال الأجنبية.

بلغ إجمالي قيمة سندات الشركات المصدرة منذ بداية العام وحتى الآن حوالي 93.3 مليار دونغ فيتنامي، بزيادة قدرها 26.3% مقارنةً بالفترة نفسها من العام الماضي. ولا يزال قطاع العقارات القطاع الرائد في هذا المجال، حيث بلغت قيمة إصداراته الإجمالية حوالي 54.4 مليار دونغ فيتنامي، بزيادة ملحوظة قدرها 278%، ما يمثل 58.3% من إجمالي السوق. ومن أبرز الجهات المصدرة منذ بداية العام: شركة مارينا سنتر للاستثمار المحدودة، ومجموعة فينغروب، وشركة تي آند تي نيو إيرا المساهمة.

تدخل سندات العقارات في

وفقًا لتقييم VIS Rating، فإن ما يقرب من 99 تريليون دونغ فيتنامي من سندات العقارات ستستحق في عام 2026. وهذا يعني أن جزءًا كبيرًا من رأس المال الذي تم جمعه حديثًا يُستخدم بالفعل لإعادة تمويل الديون، أو تخفيف ضغط السيولة، أو إعادة هيكلة الالتزامات المالية، بدلاً من الاستثمار في التوسع.

إذا لم يتحسن التدفق النقدي الأساسي للأعمال، فإن إصدار سندات جديدة باستمرار لسداد الديون القديمة قد يؤدي إلى زيادة المخاطر المتراكمة في المستقبل.

لا تزال الشركات "تعاني من نقص حاد في رأس المال" بسبب تشديد الائتمان.

لا يزال السوق يشهد حالات تأخر في سداد أقساط السندات، سواءً أكانت أقساطاً أصلية أم فوائد. ففي أبريل 2026، تبيّن وجود أربعة سندات إضافية متأخرة السداد، بقيمة إجمالية تقارب 2.9 تريليون دونغ فيتنامي. وبحلول نهاية أبريل، قُدّرت القيمة التراكمية للسندات المتأخرة السداد بنحو 31.5 تريليون دونغ فيتنامي، أي ما يعادل حوالي 2.3% من إجمالي ديون سندات الشركات القائمة في السوق.

رغم أن هذا الرقم أقل من ذروة فترة الأزمة في 2022-2023، إلا أنه لا يزال يُظهر أن مخاطر الائتمان لم تختفِ. وتواجه العديد من الشركات حاليًا ثلاثة ضغوط رئيسية في آن واحد: ضعف التدفق النقدي للمبيعات، وارتفاع تكلفة رأس المال، وقصر آجال الاستحقاق.

إذا تعافى سوق العقارات بوتيرة أبطأ من المتوقع، فهناك خطر من زيادة إعادة هيكلة الديون أو تمديد فترات سداد السندات.

أحد الأسباب الرئيسية هو أن السوق لا يزال يفتقر إلى قناة رأسمالية قوية بما يكفي على المدى المتوسط والطويل لتحل محل الائتمان المصرفي. ولسنوات عديدة، اعتمد النظام المالي الفيتنامي بشكل كبير على الائتمان المصرفي. وفي قطاع العقارات، كانت البنوك المصدر الرئيسي للتمويل لكل من المطورين والمشترين.

تدخل سندات العقارات في

إلا أنه بعد فترة من النمو الائتماني السريع في عام 2025، لا سيما في قطاع العقارات، بدأ بنك الدولة الفيتنامي بتشديد الرقابة على نمو الائتمان للحد من المخاطر الاقتصادية الكلية. وقد صعّب هذا الأمر على العديد من شركات العقارات الحصول على قروض جديدة، مما أجبرها على العودة إلى سوق السندات كقناة بديلة لجمع التمويل.

ووفقًا للسيد تران فان هيو، المدير العام لشركة OBCHolding، فإن السوق يواجه حاليًا مفارقة كبيرة: فالعديد من مشاريع الإسكان التي تلبي احتياجات الإسكان الحقيقية لا تزال تكافح من أجل الحصول على رأس المال لأنها تخضع لنفس آليات الائتمان التي تخضع لها قطاعات العقارات المضاربة أو الراقية.

جادل السيد هيو بأن نظام إدارة الائتمان الحالي، القائم على سعر السوق العام، يُجبر الشركات التي تُطوّر مساكن بأسعار معقولة على تحمّل تكاليف رأسمالية مماثلة لتلك الخاصة بالمشاريع السياحية أو المشاريع المضاربة ذات المخاطر الأعلى بكثير. وهذا لا يزيد الضغط المالي على الشركات فحسب، بل يؤدي أيضاً إلى ارتفاع أسعار المنتجات.

قال السيد هيو: "إن مطوري الإسكان الميسور التكلفة يقعون في نفس بيئة أسعار الفائدة التي تواجهها القطاعات المضاربة. وهذا يزيد من تكاليف رأس المال، مما يدفع أسعار المساكن في الاتجاه المعاكس لأهداف الرفاه الاجتماعي".

انطلاقاً من هذا الواقع، تقترح شركة OBCHolding أن يقوم بنك الدولة الفيتنامي بوضع آلية لتصنيف الائتمان وفقاً لكل قطاع من قطاعات العقارات، بدلاً من تطبيقه بشكل موحد كما هو الحال الآن. وبناءً على ذلك، ينبغي أن تتمكن مشاريع الإسكان الميسور، والإسكان الذي يلبي الاحتياجات المعيشية الحقيقية، أو تلك التي تتمتع بسيولة جيدة، من الحصول على رأس المال بتكاليف معقولة أكثر مقارنةً بقطاعات العقارات الفاخرة أو المنتجعات.

يرى العديد من الخبراء أنه إذا استمر تقييد رأس المال بشكل كبير في جميع القطاعات، فقد يواجه السوق نقصًا في المعروض من المساكن الحقيقية، في حين لا تخضع المشاريع المضاربة لفحص دقيق. وهذا من شأنه أن يزيد من صعوبة تحقيق هدف خفض أسعار المساكن وتحقيق انتعاش مستدام للسوق.

يتمثل التحدي الأكبر في استعادة ثقة السوق.

تشير وجهة نظر الشركات إلى أن سياسات الائتمان الحالية لا تزال تُطبق بالتساوي على جميع قطاعات العقارات، في حين أن مستوى المخاطر وقدرة استيعاب رأس المال لكل نوع من أنواع العقارات يختلف اختلافًا كبيرًا.

يرى العديد من الخبراء أنه إذا كان الهدف هو السيطرة على مخاطر الائتمان ودعم انتعاش السوق بشكل سليم، فعلى الهيئات التنظيمية أن تُسرع في وضع آلية لتصنيف الائتمان حسب القطاعات بدلاً من تشديده بشكل موحد. وبناءً على ذلك، ينبغي إعطاء الأولوية لمشاريع الإسكان الاجتماعي، ومشاريع الإسكان الميسور، أو المشاريع التي تلبي احتياجات السكن الحقيقية، في الحصول على التمويل بتكاليف معقولة.

على المدى الطويل، يعتقد الخبراء أن سوق العقارات في فيتنام بحاجة إلى التحول من نموذج يعتمد على البنوك إلى نظام بيئي رأسمالي أكثر توازناً ومتعدد المستويات.

سندات العقارات تدخل في

يعتقد السيد نغوين دوك ثوان، مستشار مجلس إدارة شركة HASCO Holdings، أن العلاقة بين الأسواق المالية والعقارية في الفترة المقبلة يجب أن ترتكز على أربعة أركان: الائتمان المصرفي، وسندات الشركات، وصناديق الاستثمار، وتدفقات رأس المال الدولية.

فيما يتعلق بالائتمان المصرفي، يعتقد السيد ثوان أن التمويل لا ينبغي أن يعتمد فقط على الضمانات، بل يجب أن يشمل تقييمًا شاملاً للوضع القانوني للمشروع، وقدرته على التنفيذ، وخطة المبيعات، والتدفق النقدي، والقدرة الفعلية للمؤسسة على سداد الدين.

أكد السيد ثوان قائلاً: "لا ينبغي أن تقتصر مهمة البنوك على توفير التمويل فحسب، بل يجب أن تصبح أيضاً كيانات تراقب التدفق النقدي، وتتحكم في استخدام رأس المال، وتدعم إعادة هيكلة الديون بما يتناسب مع دورة حياة المشروع".

فيما يتعلق بسندات الشركات، يرى هذا الخبير أنها يجب أن تصبح قناة تمويلية سليمة متوسطة وطويلة الأجل في السوق، مع الضغط في الوقت نفسه على الشركات لتحسين الشفافية في إدارتها المالية. ويرى أن سوق السندات لا يمكن أن يتطور بشكل مستدام إلا إذا اقترن بمعايير أعلى في التصنيف الائتماني، والإفصاح عن المعلومات، وشفافية التدفقات النقدية، ومراقبة استخدام رأس المال.

علاوة على ذلك، ينبغي تشجيع نماذج صناديق الاستثمار العقاري، مثل صناديق الاستثمار العقاري المتداولة (REITs)، لخلق مصادر تمويل أكثر استدامة واحترافية وشفافية للسوق. كما يُتوقع أن تلعب تدفقات رأس المال الأجنبي عبر سوق الأسهم وعمليات الاندماج والاستحواذ دورًا أكبر في الفترة المقبلة.

في الواقع، لا يكمن الخطر الأكبر اليوم في السندات نفسها، بل في جودة الشركة المصدرة وثقة المستثمرين.

بعد فترة من النمو السريع وأزمة ثقة سابقة، أصبح المستثمرون أكثر حذراً. وهذا يُجبر الشركات الساعية لجمع رؤوس الأموال على إثبات قدرتها المالية، وتقدم مشاريعها، وقدرتها على توليد تدفقات نقدية حقيقية.

سيُمثّل الربع الثاني من عام 2026 فترةً محوريةً لسوق سندات العقارات. ستتاح للشركات ذات الأسس المالية المتينة والأصول عالية الجودة والقدرات البيعية المستقرة فرصةٌ للتغلب على ضغوط الاستحقاق. في المقابل، قد تستمر الشركات التي تعتمد بشكلٍ مفرط على الرافعة المالية وإعادة تمويل الديون في مواجهة مخاطر سيولة طويلة الأمد.

المصدر: https://phunuvietnam.vn/trai-phieu-bat-dong-san-buoc-vao-diem-nghen-moi-238260522181125588.htm