اوراق قرضه املاک و مستغلات وارد یک "تنگنا"ی جدید می‌شوند.

طبق برآوردهای MB Securities (MBS)، تقریباً ۵۸۵۰۰ میلیارد دونگ ویتنامی اوراق قرضه شرکتی در سه ماهه دوم سال ۲۰۲۶ سررسید خواهند شد که ۱۴۰ درصد افزایش نسبت به مدت مشابه سال گذشته و ۳.۳ برابر بیشتر از سه ماهه اول ۲۰۲۶ است. این افزایش چشمگیر، نشان دهنده بازگشت فشار مالی پس از یک دوره آرامش نسبی در پایان سال ۲۰۲۵ است.

فشار بازپرداخت وام‌ها بر کسب‌وکارهای املاک و مستغلات رو به افزایش است.

نکته قابل توجه این است که بخش عمده‌ای از فشار سررسید همچنان در بخش املاک و مستغلات متمرکز است. تنها در ماه مه و ژوئن 2026، ارزش کل اوراق قرضه سررسید شده تقریباً 30500 میلیارد دونگ ویتنامی بود که بخش املاک و مستغلات 75.6٪، معادل حدود 23000 میلیارد دونگ ویتنامی را به خود اختصاص داد. این نشان می‌دهد که ساختار سرمایه بسیاری از شرکت‌های املاک و مستغلات هنوز به شدت به بازار اوراق قرضه متکی است، در حالی که درآمد فروش هنوز به اندازه کافی بهبود نیافته است.

طبق گفته بسیاری از سازمان‌های تحلیلی، دوره زمانی ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۲ زمانی بود که شرکت‌های املاک و مستغلات انتشار اوراق قرضه را برای گسترش ذخایر زمین، انجام ادغام و تملک (M&A) پروژه‌ها و تکمیل سرمایه در گردش تشدید کردند. پس از ۳ تا ۵ سال، اکثر این اوراق قرضه در زمانی وارد چرخه سررسید خود می‌شوند که بازار املاک و مستغلات هنوز به طور کامل بهبود نیافته است. بنابراین، فشار فعلی نه تنها در مورد بازپرداخت بدهی، بلکه آزمایشی برای سلامت مالی واقعی مشاغل نیز هست.

اوراق قرضه املاک و مستغلات وارد یک

در بحبوحه افزایش فشار سررسید، فعالیت انتشار اوراق قرضه نیز پر جنب و جوش‌تر شده است. تنها در آوریل 2026، ارزش کل اوراق قرضه شرکتی منتشر شده تقریباً به 51700 میلیارد دونگ رسید که نسبت به ماه قبل 60 درصد افزایش داشته است. از این میزان، تقریباً 59 درصد از انتشار از بخش املاک و مستغلات بوده است که در مجموع تقریباً 30400 میلیارد دونگ بوده است که نسبت به سال گذشته 110.8 درصد افزایش داشته و بالاترین سطح در شش ماه گذشته است.

شرکت‌های املاک و مستغلات با حجم انتشار قابل توجه در این دوره شامل Vingroup ، Vinhomes، Minh An Real Estate Investment and Development Joint Stock Company و بسیاری دیگر از شرکت‌های توسعه پروژه هستند. نکته قابل توجه این است که Vingroup با موفقیت یک اوراق قرضه بین‌المللی به ارزش ۳۵۰ میلیون دلار آمریکا، با ارزش اسمی ۲۰۰۰۰۰ دلار آمریکا برای هر اوراق قرضه و سررسید ۵ ساله منتشر کرد که نشان می‌دهد شرکت‌های بزرگ هنوز به سرمایه خارجی دسترسی دارند.

از ابتدای سال تاکنون، ارزش کل اوراق قرضه شرکتی منتشر شده تقریباً به 93300 میلیارد دانگ ویتنام رسیده است که نسبت به مدت مشابه سال گذشته 26.3 درصد افزایش یافته است. از این میزان، املاک و مستغلات همچنان با ارزش کل انتشار تقریباً 54400 میلیارد دانگ ویتنام، افزایش قابل توجه 278 درصدی و 58.3 درصد از کل بازار، بخش پیشرو است. بزرگترین صادرکنندگان از ابتدای سال شامل شرکت سرمایه‌گذاری مارینا سنتر، شرکت سهامی خاص T&T New Era هستند.

اوراق قرضه املاک و مستغلات وارد یک

طبق ارزیابی VIS Rating، تقریباً ۹۹ تریلیون دونگ ویتنام اوراق قرضه املاک و مستغلات در سال ۲۰۲۶ سررسید خواهند شد. این بدان معناست که بخش قابل توجهی از سرمایه تازه جمع‌آوری‌شده در واقع برای تأمین مالی مجدد بدهی، کاهش فشار نقدینگی یا تجدید ساختار تعهدات مالی استفاده می‌شود، نه برای سرمایه‌گذاری توسعه‌ای.

اگر جریان نقدی کسب‌وکار اصلی بهبود نیافته باشد، انتشار مداوم اوراق قرضه جدید برای پرداخت بدهی‌های قدیمی می‌تواند منجر به ریسک انباشته بیشتر در آینده شود.

به دلیل محدودیت‌های اعتباری، کسب‌وکارها هنوز «نیاز شدیدی به سرمایه» دارند.

بازار همچنان موارد تأخیر در پرداخت اصل و سود اوراق قرضه را ثبت می‌کند. در آوریل 2026، 4 کد اوراق قرضه دیگر نیز با ارزش کل تقریباً 2900 میلیارد دونگ ویتنامی در پرداخت‌ها معوق بودند. تا پایان آوریل، ارزش تجمعی اوراق قرضه با پرداخت‌های معوق تقریباً 31500 میلیارد دونگ ویتنامی تخمین زده شد که معادل حدود 2.3٪ از کل بدهی اوراق قرضه شرکتی معوق در بازار است.

اگرچه این رقم کمتر از دوره اوج بحران ۲۰۲۲-۲۰۲۳ است، اما همچنان نشان می‌دهد که ریسک اعتباری از بین نرفته است. بسیاری از کسب‌وکارها در حال حاضر به طور همزمان با سه فشار عمده مواجه هستند: تضعیف جریان نقدی فروش، هزینه بالای سرمایه و سررسیدهای کوتاه‌مدت.

اگر بازار املاک و مستغلات کندتر از حد انتظار بهبود یابد، خطر افزایش تجدید ساختار بدهی یا تمدید دوره بازپرداخت اوراق قرضه وجود دارد.

یکی از دلایل اصلی این است که بازار هنوز فاقد یک کانال سرمایه‌ای میان‌مدت و بلندمدت به اندازه کافی قوی برای جایگزینی اعتبار بانکی است. سال‌هاست که سیستم مالی ویتنام به شدت به اعتبار بانکی وابسته بوده است. برای املاک و مستغلات، بانک‌ها تقریباً منبع اصلی تأمین مالی برای توسعه‌دهندگان و خریداران خانه بوده‌اند.

اوراق قرضه املاک و مستغلات وارد یک

با این حال، پس از یک دوره رشد سریع اعتبار در سال ۲۰۲۵، به ویژه در بخش املاک و مستغلات، بانک دولتی ویتنام شروع به تشدید کنترل بر رشد اعتبار کرد تا ریسک‌های اقتصاد کلان را محدود کند. این امر دسترسی بسیاری از مشاغل املاک و مستغلات به وام‌های جدید را دشوار کرد و آنها را مجبور به بازگشت به بازار اوراق قرضه به عنوان یک کانال جایگزین برای جمع‌آوری کمک‌های مالی کرد.

به گفته آقای تران ون هیو، مدیر کل OBCHolding، بازار در حال حاضر با یک پارادوکس بزرگ روبرو است: بسیاری از پروژه‌های مسکن که به نیازهای واقعی مسکن پاسخ می‌دهند، هنوز برای دسترسی به سرمایه با مشکل مواجه هستند، زیرا آنها نیز مانند بخش‌های املاک و مستغلات سوداگرانه یا لوکس، مشمول همان سازوکارهای اعتباری هستند.

آقای هیو استدلال کرد که سیستم مدیریت اعتبار فعلی، که بر اساس نرخ عمومی بازار است، کسب‌وکارهایی را که در حال توسعه مسکن مقرون‌به‌صرفه هستند، مجبور می‌کند هزینه‌های سرمایه‌ای مشابه پروژه‌های تفریحی یا سوداگرانه با ریسک بسیار بالاتر را متحمل شوند. این امر نه تنها فشار مالی بر کسب‌وکارها را افزایش می‌دهد، بلکه قیمت محصولات را نیز بالا می‌برد.

آقای هیو گفت: «توسعه‌دهندگان مسکن مقرون‌به‌صرفه در همان محیط نرخ بهره‌ای گرفتار شده‌اند که بخش‌های سوداگرانه گرفتار شده‌اند. این امر هزینه‌های سرمایه را افزایش می‌دهد و در نتیجه قیمت مسکن را در جهت مخالف اهداف رفاه اجتماعی سوق می‌دهد.»

بر اساس این واقعیت، OBCHolding پیشنهاد می‌کند که بانک مرکزی ویتنام باید سازوکاری برای طبقه‌بندی اعتبار بر اساس هر بخش املاک و مستغلات ایجاد کند، نه اینکه آن را به طور یکسان و در حال حاضر اعمال کند. بر این اساس، پروژه‌های مسکن مقرون به صرفه، مسکن‌هایی که نیازهای واقعی زندگی را برآورده می‌کنند، یا پروژه‌هایی که نقدینگی خوبی دارند، باید در مقایسه با بخش‌های لوکس یا تفریحی، به سرمایه با هزینه‌های معقول‌تری دسترسی داشته باشند.

به گفته بسیاری از کارشناسان، اگر سرمایه در تمام بخش‌ها همچنان «به شدت محدود» شود، بازار می‌تواند با کمبود عرضه واقعی مسکن مواجه شود، در حالی که پروژه‌های سوداگرانه به طور مؤثر غربالگری نمی‌شوند. این امر همچنین هدف کاهش قیمت مسکن و دستیابی به بهبود پایدار بازار را دشوارتر می‌کند.

بزرگترین چالش، بازگرداندن اعتماد به بازار است.

دیدگاه کسب و کارها نشان می‌دهد که سیاست‌های اعتباری فعلی هنوز به طور یکسان در تمام بخش‌های املاک و مستغلات اعمال می‌شوند، در حالی که سطح ریسک و ظرفیت جذب سرمایه هر نوع ملک بسیار متفاوت است.

بسیاری از کارشناسان معتقدند که اگر هدف، کنترل ریسک اعتباری و حمایت از بهبود سالم بازار باشد، مقامات نظارتی باید به سرعت مکانیسمی را برای طبقه‌بندی اعتبار بر اساس بخش به جای سخت‌گیری یکسان، توسعه دهند. بر این اساس، پروژه‌های مسکن اجتماعی، پروژه‌های مسکن مقرون به صرفه یا پروژه‌هایی که نیازهای واقعی مسکن را برآورده می‌کنند، باید در اولویت دسترسی به سرمایه با هزینه‌های معقول‌تر قرار گیرند.

در درازمدت، کارشناسان معتقدند که بازار املاک و مستغلات ویتنام باید از یک مدل وابسته به بانک‌ها به یک اکوسیستم سرمایه‌ای متعادل‌تر و چندلایه‌تر تغییر کند.

اوراق قرضه املاک و مستغلات وارد یک

آقای نگوین دوک توآن، مشاور هیئت مدیره شرکت هاسکو هولدینگز، معتقد است که ارتباط بین بازارهای مالی و املاک و مستغلات در دوره آینده باید بر چهار ستون بنا شود: اعتبار بانکی، اوراق قرضه شرکتی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و جریان‌های سرمایه بین‌المللی.

آقای توآن در مورد اعتبار بانکی معتقد است که تأمین مالی نباید صرفاً بر اساس وثیقه باشد، بلکه باید وضعیت قانونی پروژه، ظرفیت اجرا، برنامه فروش، جریان نقدی و توانایی واقعی شرکت در بازپرداخت بدهی را به طور جامع ارزیابی کند.

آقای توآن تأکید کرد: «بانک‌ها نه تنها باید در تأمین بودجه نقش داشته باشند، بلکه باید به نهادهایی تبدیل شوند که بر جریان نقدینگی نظارت دارند، استفاده از سرمایه را کنترل می‌کنند و از تجدید ساختار بدهی‌ها متناسب با چرخه عمر پروژه پشتیبانی می‌کنند.»

این کارشناس در مورد اوراق قرضه شرکتی معتقد است که آنها باید به یک کانال سرمایه سالم میان‌مدت و بلندمدت برای بازار تبدیل شوند، ضمن اینکه به کسب‌وکارها نیز فشار می‌آورند تا شفافیت در مدیریت مالی را بهبود بخشند. به گفته وی، بازار اوراق قرضه تنها زمانی می‌تواند به طور پایدار توسعه یابد که با استانداردهای بالاتر در رتبه‌بندی اعتباری، افشای اطلاعات، شفافیت جریان نقدی و نظارت بر استفاده از سرمایه همراه باشد.

علاوه بر این، مدل‌های صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات مانند REITها باید ارتقا یابند تا منابع سرمایه بلندمدت‌تر، حرفه‌ای‌تر و شفاف‌تری برای بازار ایجاد شود. علاوه بر این، سرمایه خارجی از طریق بازار سهام جریان می‌یابد و انتظار می‌رود فعالیت‌های ادغام و تملک (M&A) نیز در دوره آینده نقش بزرگ‌تری ایفا کنند.

در واقع، بزرگترین ریسک امروز در خود اوراق قرضه نیست، بلکه در کیفیت شرکت صادرکننده و اعتماد سرمایه‌گذاران است.

پس از یک دوره رشد سریع و بحران اعتماد قبلی، سرمایه‌گذاران اکنون بسیار محتاط‌تر هستند. این امر کسب‌وکارهایی را که به دنبال جذب سرمایه هستند، مجبور می‌کند تا ظرفیت مالی، پیشرفت پروژه و توانایی خود در ایجاد جریان نقدی واقعی را نشان دهند.

بنابراین، سه ماهه دوم سال 2026 به یک دوره محوری برای بازار اوراق قرضه املاک و مستغلات تبدیل خواهد شد. مشاغلی که پایه‌های مالی قوی، دارایی‌های باکیفیت و قابلیت‌های فروش پایدار دارند، این فرصت را خواهند داشت که بر فشارهای سررسید غلبه کنند. برعکس، مشاغلی که بیش از حد به اهرم مالی و تأمین مالی مجدد بدهی متکی هستند، ممکن است همچنان با خطرات نقدینگی طولانی مدت روبرو شوند.

منبع: https://phunuvietnam.vn/trai-phieu-bat-dong-san-buoc-vao-diem-nghen-moi-238260522181125588.htm