על פי הערכות של MB Securities (MBS), אגרות חוב קונצרניות בשווי של כ-58,500 מיליארד דונג וייט יגיעו לפדיון ברבעון השני של 2026, עלייה של 140% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד ופי 3.3 מהרבעון הראשון של 2026. זוהי עלייה דרמטית, המשקפת את חזרת הלחץ הפיננסי לאחר תקופה של רגיעה יחסית בסוף 2025.
הלחץ של החזרי הלוואות גובר על עסקי הנדל"ן.
ראוי לציין כי עיקר לחץ הפירעון נותר מרוכז במגזר הנדל"ן. בחודשים מאי ויוני 2026 בלבד, הערך הכולל של אג"ח שהגיעו לפדיון עמד על כ-30,500 מיליארד דונג וייטנאמי, כאשר מגזר הנדל"ן היווה 75.6%, שווה ערך לכ-23,000 מיליארד דונג וייטנאמי. ממצא זה מצביע על כך שמבנה ההון של חברות נדל"ן רבות עדיין נשען במידה רבה על שוק האג"ח, בעוד שההכנסות ממכירות טרם התאוששו מספיק.
על פי ארגוני אנליטיקה רבים, התקופה שבין 2020 ל-2022 הייתה תקופה בה חברות נדל"ן הגבירו את הנפקת האג"ח כדי להרחיב את עתודות הקרקע, לבצע מיזוגים ורכישות (M&A) של פרויקטים ולהשלים הון חוזר. לאחר 3-5 שנים, רוב האג"ח הללו נכנסות למחזור הפירעון שלהן בתקופה שבה שוק הנדל"ן טרם התאושש לחלוטין. לכן, הלחץ הנוכחי אינו רק על החזר חובות, אלא גם מבחן לבריאותם הפיננסית האמיתית של העסקים.
על רקע לחץ גובר על מועדי פירעון, גם פעילות הנפקת האג"ח הפכה תוססת יותר. באפריל 2026 לבדו, הערך הכולל של אג"ח קונצרניות שהונפקו הגיע לכ-51,700 מיליארד דונג וייטנאמי, עלייה של 60% בהשוואה לחודש הקודם. מתוכם, כמעט 59% מההנפקה הגיעה מענף הנדל"ן, בסכום כולל של כ-30,400 מיליארד דונג וייטנאמי, עלייה של 110.8% משנה לשנה והרמה הגבוהה ביותר בששת החודשים האחרונים.
חברות נדל"ן עם היקפי הנפקה משמעותיים בתקופה זו כוללות את Vingroup , Vinhomes, Minh An Real Estate Investment and Development Joint Stock Company, וחברות פיתוח פרויקטים רבות אחרות. ראוי לציין כי Vingroup הנפיקה בהצלחה הנפקת אג"ח בינלאומית בשווי 350 מיליון דולר, עם ערך נקוב של 200,000 דולר לאג"ח ותקופת פדיון של 5 שנים, דבר המדגים כי לחברות גדולות עדיין יש גישה להון זר.
בסך הכל מתחילת השנה ועד היום, השווי הכולל של אג"ח קונצרניות שהונפקו הגיע לכ-93,300 מיליארד דונג וייט, עלייה של 26.3% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. מתוכם, נדל"ן ממשיך להיות המגזר המוביל עם שווי הנפקה כולל של כ-54,400 מיליארד דונג וייט, עלייה משמעותית של 278% המהווה 58.3% מכלל השוק. המנפיקים הגדולים ביותר מתחילת השנה כוללים את Marina Center Investment Co., Ltd., Vingroup ו-T&T New Era Joint Stock Company.
על פי הערכת VIS Rating, אגרות חוב נדל"ן בשווי של כ-99 טריליון וונד יפרעו בשנת 2026. משמעות הדבר היא שחלק משמעותי מההון שגויס לאחרונה משמש למעשה למימון מחדש של חובות, הקלה בלחץ הנזילות או ארגון מחדש של התחייבויות פיננסיות, ולא להשקעות התרחבות.
אם תזרים המזומנים של העסק הליבה לא השתפר, הנפקה מתמשכת של אג"ח חדשות לפירעון חובות ישנים עלולה להוביל לסיכון מצטבר גדול יותר בעתיד.
עסקים עדיין "רעבים להון" עקב הידוק האשראי.
השוק ממשיך לתעד מקרים של עיכובים בתשלומי קרן וריבית על אג"ח. באפריל 2026, נמצאו 4 קודי אג"ח נוספים באיחור בתשלומים, בשווי כולל של כמעט 2,900 מיליארד דונג וייט. עד סוף אפריל, הערך המצטבר של אג"ח עם איחור בתשלומים הוערך בכ-31,500 מיליארד דונג וייט, שווה ערך לכ-2.3% מסך חוב האג"ח הקונצרניות בשוק.
בעוד שנתון זה נמוך מתקופת שיא המשבר של 2022–2023, הוא עדיין מראה שסיכון האשראי לא נעלם. עסקים רבים מתמודדים כיום עם שלושה לחצים עיקריים בו זמנית: תזרים מזומנים מוחלש ממכירות, עלות הון גבוהה ותשלומים לטווח קצר.
אם שוק הנדל"ן יתאושש לאט מהצפוי, קיים סיכון להגברת ארגון מחדש של חובות או להארכת תקופות החזר אג"ח.
אחת הסיבות המרכזיות היא שהשוק עדיין חסר ערוץ הון חזק מספיק לטווח בינוני וארוך כדי להחליף אשראי בנקאי. במשך שנים רבות, המערכת הפיננסית הווייטנאמית הייתה תלויה במידה רבה באשראי בנקאי. בתחום הנדל"ן, בנקים היו כמעט מקור המימון העיקרי הן עבור יזמים והן עבור רוכשי בתים.
עם זאת, לאחר תקופה של צמיחת אשראי מהירה בשנת 2025, במיוחד במגזר הנדל"ן, החל הבנק המרכזי של וייטנאם להדק את הפיקוח על צמיחת האשראי כדי להגביל סיכונים מקרו-כלכליים. דבר זה הקשה על עסקי נדל"ן רבים לגשת להלוואות חדשות, מה שאילץ אותם לחזור לשוק האג"ח כערוץ גיוס כספים חלופי.
לדברי מר טראן ואן הייאו, המנכ"ל של OBCHolding, השוק עומד כיום בפני פרדוקס גדול: פרויקטים רבים של דיור המשרתים צורכי דיור אמיתיים עדיין מתקשים לגשת להון משום שהם כפופים לאותם מנגנוני אשראי כמו פלחי נדל"ן ספקולטיביים או יוקרתיים.
מר הייאו טען כי מערכת ניהול האשראי הנוכחית, המבוססת על ריבית שוק כללית, מאלצת עסקים המפתחים דיור בר השגה לשאת בעלויות הון דומות לאלו של פרויקטים של נופש או ספקולטיביים בעלי סיכונים גבוהים בהרבה. זה לא רק מגביר את הלחץ הפיננסי על עסקים אלא גם מעלה את מחירי המוצרים.
"יזמי דיור בר השגה 'לכודים' באותה סביבת ריבית כמו מגזרים ספקולטיביים. זה מגדיל את עלויות ההון, ובכך דוחף את מחירי הדיור בכיוון ההפוך מיעדי הרווחה החברתית", אמר מר הייאו.
בהתבסס על מציאות זו, OBCHolding מציע כי הבנק הממלכתי של וייטנאם יפתח מנגנון לסיווג אשראי לפי כל פלח נדל"ן במקום ליישם אותו באופן אחיד כפי שנעשה כיום. בהתאם לכך, פרויקטים של דיור בר השגה, דיור המשרת צרכי מחיה אמיתיים, או כאלה עם נזילות טובה צריכים לקבל גישה להון בעלויות סבירות יותר בהשוואה לפלחי יוקרה או נופש.
לדברי מומחים רבים, אם ההון ימשיך להיות "מוגבל היטב" בכל המגזרים, השוק עלול להתמודד עם מחסור בהיצע דיור אמיתי בעוד שפרויקטים ספקולטיביים לא יעברו סינון יעיל. דבר זה גם יקשה על המטרה של הורדת מחירי הבתים והשגת התאוששות בת קיימא של השוק.
האתגר הגדול ביותר הוא שיקום אמון השוק.
נקודת המבט של עסקים מצביעה על כך שמדיניות האשראי הנוכחית עדיין מיושמת באופן שווה בכל מגזרי הנדל"ן, בעוד שרמת הסיכון ויכולת ספיגת ההון של כל סוג נכס משתנה מאוד.
מומחים רבים סבורים שאם המטרה היא גם לשלוט בסיכון האשראי וגם לתמוך בהתאוששות בריאה של השוק, על רשויות הרגולציה לפתח במהירות מנגנון לסיווג אשראי לפי מגזרים במקום להדק אותו בצורה אחידה. בהתאם לכך, יש לתעדף פרויקטים של דיור ציבורי, פרויקטים של דיור בר השגה או פרויקטים המשרתים צורכי דיור אמיתיים בגישה להון בעלויות סבירות יותר.
בטווח הארוך, מומחים מאמינים כי שוק הנדל"ן של וייטנאם צריך לעבור ממודל התלוי בבנקים למערכת אקולוגית הון מאוזנת ורב-שכבתית יותר.
מר נגוין דוק תואן, יועץ לדירקטוריון HASCO Holdings, מאמין כי הקשר בין שוקי הפיננסים לשוק הנדל"ן בתקופה הקרובה צריך להיבנות על ארבעה עמודי תווך: אשראי בנקאי, אג"ח קונצרניות, קרנות השקעה וזרימות הון בינלאומיות.
בנוגע לאשראי בנקאי, מר תואן סבור כי המימון לא צריך להתבסס אך ורק על בטחונות, אלא יש לבצע הערכה מקיפה של הסטטוס המשפטי של הפרויקט, יכולת הביצוע, תוכנית המכירות, תזרים המזומנים ויכולתו בפועל של הארגון להחזיר את החוב.
"בנקים צריכים לא רק למלא תפקיד במתן מימון, אלא גם להפוך לגופים המנטרים את תזרים המזומנים, שולטים בשימוש בהון ותומכים בארגון מחדש של חובות בהתאם למחזור החיים של הפרויקט", הדגיש מר תואן.
בנוגע לאג"ח קונצרניות, מומחה זה מאמין כי עליהן להפוך לאפיק הון בריא לטווח בינוני וארוך עבור השוק, תוך הפעלת לחץ על עסקים לשפר את השקיפות בניהול הפיננסי. לדבריו, שוק האג"ח יכול להתפתח באופן בר-קיימא רק כאשר הוא מלווה בסטנדרטים גבוהים יותר של דירוג אשראי, גילוי מידע, שקיפות תזרים מזומנים וניטור ניצול ההון.
יתר על כן, יש לקדם מודלים של קרנות השקעות נדל"ן כגון קרנות REIT כדי ליצור מקורות הון ארוכי טווח, מקצועיים ושקופים יותר עבור השוק. בנוסף, זרימת הון זר דרך שוק המניות ופעילויות מיזוגים ורכישות צפויות גם הן למלא תפקיד גדול יותר בתקופה הקרובה.
במציאות, הסיכון הגדול ביותר כיום אינו טמון באג"ח עצמן, אלא באיכות החברה המנפיקה ובאמון המשקיעים.
לאחר תקופה של צמיחה מהירה ומשבר אמון קודם, משקיעים נוטים כעת להיות זהירים הרבה יותר. עובדה זו מאלצת עסקים המבקשים לגייס הון להדגים את יכולתם הפיננסית, את התקדמות הפרויקטים ואת יכולתם לייצר תזרים מזומנים אמיתי.
הרבעון השני של 2026 יהפוך אפוא לתקופה מכרעת עבור שוק אג"ח הנדל"ן. לעסקים בעלי יסודות פיננסיים חזקים, נכסים איכותיים ויכולות מכירה יציבות תהיה הזדמנות להתגבר על לחצי פירעון. לעומת זאת, עסקים המסתמכים יתר על המידה על מינוף פיננסי ומימון מחדש של חובות עשויים להמשיך להתמודד עם סיכוני נזילות ממושכים.
מקור: https://phunuvietnam.vn/trai-phieu-bat-dong-san-buoc-vao-diem-nghen-moi-238260522181125588.htm
תגובה (0)