Gayrimenkul tahvilleri yeni bir "darboğaza" giriyor.

MB Securities (MBS) tahminlerine göre, 2026 yılının ikinci çeyreğinde yaklaşık 58.500 milyar VND tutarında kurumsal tahvil vadesi dolacak; bu, geçen yılın aynı dönemine göre %140, 2026 yılının ilk çeyreğine göre ise 3,3 kat daha yüksek bir rakam. Bu, 2025 yılının sonundaki göreceli sakinlik döneminden sonra finansal baskının geri dönüşünü yansıtan çarpıcı bir artış.

Gayrimenkul işletmeleri üzerindeki kredi geri ödeme baskısı giderek artıyor.

Özellikle, vade baskısının büyük çoğunluğu gayrimenkul sektöründe yoğunlaşmış durumda. Sadece Mayıs ve Haziran 2026'da vadesi dolan tahvillerin toplam değeri yaklaşık 30.500 milyar VND iken, gayrimenkul sektörü bunun %75,6'sını, yani yaklaşık 23.000 milyar VND'sini oluşturuyor. Bu durum, birçok gayrimenkul şirketinin sermaye yapısının hala büyük ölçüde tahvil piyasasına bağımlı olduğunu, satış gelirlerinin ise henüz yeterince toparlanmadığını gösteriyor.

Birçok analiz kuruluşuna göre, 2020-2022 dönemi, gayrimenkul şirketlerinin arazi rezervlerini genişletmek, projelerin birleşme ve devralmalarını (M&A) gerçekleştirmek ve işletme sermayesini desteklemek için tahvil ihracını yoğunlaştırdığı bir dönemdi. 3-5 yıl sonra, bu tahvillerin büyük çoğunluğu, gayrimenkul piyasasının henüz tam olarak toparlanmadığı bir dönemde vade döngüsüne giriyor. Bu nedenle, mevcut baskı sadece borç geri ödemesiyle ilgili değil, aynı zamanda işletmelerin gerçek finansal sağlığının da bir testi niteliğinde.

Gayrimenkul tahvilleri yeni bir

Vade baskısının artmasıyla birlikte tahvil ihraç faaliyetleri de daha canlı hale geldi. Sadece Nisan 2026'da ihraç edilen kurumsal tahvillerin toplam değeri yaklaşık 51.700 milyar VND'ye ulaşarak bir önceki aya göre %60 artış gösterdi. Bunun yaklaşık %59'u gayrimenkul sektöründen geldi ve toplamda yaklaşık 30.400 milyar VND'ye ulaşarak yıllık bazda %110,8 artış gösterdi ve son altı ayın en yüksek seviyesine ulaştı.

Bu dönemde önemli miktarda ihraç gerçekleştiren gayrimenkul şirketleri arasında Vingroup , Vinhomes, Minh An Gayrimenkul Yatırım ve Geliştirme Anonim Şirketi ve diğer birçok proje geliştirme şirketi yer almaktadır. Özellikle Vingroup, her biri 200.000 ABD doları nominal değerde ve 5 yıl vadeli olmak üzere toplam 350 milyon ABD doları değerinde uluslararası bir tahvil ihracını başarıyla gerçekleştirerek, büyük işletmelerin hala yabancı sermayeye erişebildiğini göstermiştir.

Yıl başından bugüne kadar kümülatif olarak ihraç edilen kurumsal tahvillerin toplam değeri yaklaşık 93.300 milyar VND'ye ulaşarak geçen yılın aynı dönemine göre %26,3 artış gösterdi. Bunun içinde gayrimenkul sektörü, yaklaşık 54.400 milyar VND'lik toplam ihraç değeriyle %278'lik önemli bir artışla ve tüm pazarın %58,3'ünü oluşturarak lider sektör olmaya devam ediyor. Yıl başından bu yana en büyük ihraççı şirketler arasında Marina Center Investment Co., Ltd., Vingroup ve T&T New Era Joint Stock Company yer alıyor.

Gayrimenkul tahvilleri yeni bir

VIS Rating'in değerlendirmesine göre, yaklaşık 99 trilyon VND tutarındaki gayrimenkul tahvilinin vadesi 2026 yılında dolacak. Bu, yeni toplanan sermayenin önemli bir kısmının genişleme yatırımları yerine borç yeniden finansmanı, likidite baskısının hafifletilmesi veya finansal yükümlülüklerin yeniden yapılandırılması için kullanıldığı anlamına geliyor.

Ana faaliyet alanının nakit akışında iyileşme olmazsa, eski borçları ödemek için sürekli olarak yeni tahvil ihraç etmek, gelecekte daha büyük birikmiş riske yol açabilir.

Sıkılaşan kredi koşulları nedeniyle işletmeler hâlâ "sermaye sıkıntısı çekiyor".

Piyasada tahvillerde anapara ve faiz ödemelerinde gecikme vakaları kaydedilmeye devam ediyor. Nisan 2026'da, toplam değeri yaklaşık 2.900 milyar VND olan 4 tahvil kodunun daha ödemesinin geciktiği tespit edildi. Nisan ayı sonu itibarıyla, ödemesi gecikmiş tahvillerin toplam değerinin yaklaşık 31.500 milyar VND olduğu tahmin ediliyor; bu da piyasadaki toplam kurumsal tahvil borcunun yaklaşık %2,3'üne denk geliyor.

Bu rakam 2022-2023'teki krizin zirve dönemine göre daha düşük olsa da, kredi riskinin ortadan kalkmadığını gösteriyor. Birçok işletme şu anda aynı anda üç büyük baskıyla karşı karşıya: zayıflayan satış nakit akışı, yüksek sermaye maliyeti ve kısa vadeli vadeler.

Gayrimenkul piyasasının beklenenden daha yavaş toparlanması durumunda, borç yeniden yapılandırmalarının artması veya tahvil geri ödeme sürelerinin uzaması riski bulunmaktadır.

Bunun temel nedenlerinden biri, piyasanın banka kredilerinin yerini alabilecek yeterince güçlü orta ve uzun vadeli bir sermaye kanalından yoksun olmasıdır. Vietnam finans sistemi uzun yıllardır büyük ölçüde banka kredilerine bağımlı olmuştur. Gayrimenkul sektöründe ise bankalar hem geliştiriciler hem de ev sahipleri için neredeyse birincil finansman kaynağı olmuştur.

Gayrimenkul tahvilleri yeni bir

Ancak, özellikle gayrimenkul sektöründe 2025 yılında yaşanan hızlı kredi büyümesinin ardından, Vietnam Merkez Bankası makroekonomik riskleri sınırlamak amacıyla kredi büyümesi üzerindeki kontrolü sıkılaştırmaya başladı. Bu durum, birçok gayrimenkul şirketinin yeni kredilere erişmesini zorlaştırdı ve onları alternatif bir fonlama kanalı olarak tahvil piyasasına geri dönmeye zorladı.

OBCHolding Genel Müdürü Tran Van Hieu'ya göre, piyasa şu anda büyük bir paradoksla karşı karşıya: Gerçek konut ihtiyaçlarını karşılayan birçok konut projesi, spekülatif veya lüks gayrimenkul segmentleriyle aynı kredi mekanizmalarına tabi oldukları için sermayeye erişmekte zorlanıyor.

Sayın Hieu, genel piyasa oranına dayalı mevcut kredi yönetim sisteminin, uygun fiyatlı konut geliştiren işletmeleri, çok daha yüksek risk taşıyan tatil köyleri veya spekülatif projelerle benzer sermaye maliyetlerine katlanmaya zorladığını savundu. Bu durum, işletmeler üzerindeki finansal baskıyı artırmakla kalmayıp, ürün fiyatlarını da yükseltiyor.

Sayın Hieu, "Uygun fiyatlı konut geliştiricileri, spekülatif sektörlerle aynı faiz oranı ortamına 'sıkışıp kalıyor'. Bu durum sermaye maliyetlerini artırarak konut fiyatlarını sosyal refah hedeflerinin tam tersi yönde itiyor" dedi.

Bu gerçekliğe dayanarak, OBCHolding, Vietnam Devlet Bankası'nın mevcut durumda olduğu gibi krediyi tek tip olarak uygulamak yerine, her gayrimenkul segmentine göre kredi sınıflandırması yapacak bir mekanizma geliştirmesini önermektedir. Buna göre, uygun fiyatlı konut projeleri, gerçek yaşam ihtiyaçlarını karşılayan konutlar veya iyi likiditeye sahip olanlar, lüks veya tatil köyü segmentlerine kıyasla daha makul maliyetlerle sermayeye erişebilmelidir.

Birçok uzmana göre, sermaye tüm sektörlerde "sıkı bir şekilde kısıtlanmaya" devam ederse, spekülatif projeler etkili bir şekilde denetlenmediği için piyasa gerçek konut arzında bir kıtlıkla karşı karşıya kalabilir. Bu durum ayrıca konut fiyatlarını düşürme ve sürdürülebilir bir piyasa toparlanması sağlama hedefini de zorlaştıracaktır.

En büyük zorluk, piyasa güvenini yeniden sağlamaktır.

İşletmelerin bakış açısına göre, mevcut kredi politikaları hala tüm gayrimenkul segmentlerine eşit şekilde uygulanıyor; oysa her bir gayrimenkul türünün risk seviyesi ve sermaye absorbsiyon kapasitesi büyük ölçüde farklılık gösteriyor.

Birçok uzman, hem kredi riskini kontrol altına almak hem de sağlıklı bir piyasa toparlanmasını desteklemek hedefleniyorsa, düzenleyici otoritelerin krediyi tek tip bir şekilde sıkılaştırmak yerine, segmentlere göre sınıflandırma mekanizmasını hızla geliştirmesi gerektiğine inanmaktadır. Buna göre, sosyal konut projeleri, uygun fiyatlı konut projeleri veya gerçek konut ihtiyaçlarını karşılayan projeler, daha makul maliyetlerle sermayeye erişimde önceliklendirilmelidir.

Uzmanlar uzun vadede Vietnam'ın gayrimenkul piyasasının bankalara bağımlı bir modelden daha dengeli ve çok katmanlı bir sermaye ekosistemine geçmesi gerektiğine inanıyor.

Gayrimenkul tahvilleri yeni bir

HASCO Holdings Yönetim Kurulu Danışmanı Sayın Nguyen Duc Thuan, önümüzdeki dönemde finans ve gayrimenkul piyasaları arasındaki bağlantının dört temel üzerine kurulması gerektiğine inanıyor: banka kredisi, kurumsal tahviller, yatırım fonları ve uluslararası sermaye akışları.

Banka kredisi konusunda Bay Thuan, finansmanın yalnızca teminata dayalı olmaması gerektiğine, bunun yerine projenin yasal durumu, uygulama kapasitesi, satış planı, nakit akışı ve işletmenin borcu geri ödeme yeteneğinin kapsamlı bir şekilde değerlendirilmesi gerektiğine inanmaktadır.

Sayın Thuan, "Bankalar sadece finansman sağlama rolü oynamakla kalmamalı, aynı zamanda nakit akışını izleyen, sermaye kullanımını kontrol eden ve projenin yaşam döngüsüne uygun borç yeniden yapılandırmasını destekleyen kuruluşlar haline gelmelidir" diye vurguladı.

Kurumsal tahviller konusunda bu uzman, bunların piyasa için sağlıklı bir orta ve uzun vadeli sermaye kanalı haline gelmesi gerektiğine inanırken, aynı zamanda işletmeler üzerinde finansal yönetimde şeffaflığı artırma konusunda baskı oluşturması gerektiğini düşünüyor. Ona göre, tahvil piyasası ancak kredi derecelendirmesi, bilgi açıklama, nakit akışı şeffaflığı ve sermaye kullanımının izlenmesinde daha yüksek standartlarla birlikte sürdürülebilir bir şekilde gelişebilir.

Ayrıca, gayrimenkul yatırım fonu modelleri (örneğin REIT'ler) piyasa için daha uzun vadeli, profesyonel ve şeffaf sermaye kaynakları oluşturmak amacıyla teşvik edilmelidir. Buna ek olarak, önümüzdeki dönemde hisse senedi piyasası ve birleşme ve devralma faaliyetleri yoluyla yabancı sermaye akışlarının da daha büyük bir rol oynaması beklenmektedir.

Gerçekte, günümüzdeki en büyük risk tahvillerin kendisinde değil, ihraç eden şirketin kalitesinde ve yatırımcıların güveninde yatmaktadır.

Hızlı bir büyüme döneminin ve daha önceki bir güven krizinin ardından, yatırımcılar artık çok daha temkinli davranıyor. Bu durum, sermaye arayan işletmeleri finansal kapasitelerini, proje ilerlemelerini ve gerçek nakit akışı yaratma yeteneklerini göstermeye zorluyor.

Bu nedenle, 2026 yılının ikinci çeyreği gayrimenkul tahvil piyasası için çok önemli bir dönem olacaktır. Güçlü finansal temellere, kaliteli varlıklara ve istikrarlı satış kapasitesine sahip işletmeler, vade baskılarının üstesinden gelme fırsatına sahip olacaklardır. Buna karşılık, finansal kaldıraç ve borç yeniden finansmanına aşırı derecede bağımlı olan işletmeler, uzun süreli likidite riskleriyle karşı karşıya kalmaya devam edebilirler.

Kaynak: https://phunuvietnam.vn/trai-phieu-bat-dong-san-buoc-vao-diem-nghen-moi-238260522181125588.htm