إطلاق تدفقات رأس المال طويلة الأجل للبنية التحتية.

سلّط ​​تقريرٌ معمّقٌ حديثٌ صادرٌ عن وكالة VIS Rating حول سوق السندات الفيتنامية الضوءَ على أبرز المعوقات التي تواجه السوق حاليًا، بدءًا من محدودية قاعدة المستثمرين وصولًا إلى ندرة المعروض من السندات عالية الجودة. وفي هذا السياق، يُتوقع أن تُسهم الإصلاحات القانونية، وضمانات الائتمان، والتصنيفات الائتمانية في تحرير تدفقات رأس المال طويلة الأجل، ودعم مشاريع البنية التحتية، وتحقيق التنمية الاقتصادية المستدامة.

مفارقة السوق والحاجة إلى الإصلاح

يدخل سوق سندات الشركات مرحلة انتقالية حاسمة، ولكنه يكشف أيضاً عن العديد من المفارقات. ويُظهر تقرير معمق حديث صادر عن وكالة VIS Ratings حول سوق السندات الفيتنامية أن أحد أكبر العقبات حالياً هو محدودية قاعدة المستثمرين.

بموجب اللوائح الحالية، لا يُسمح للبنوك وشركات التأمين بالاستثمار في السندات الصادرة لأغراض إعادة التمويل. هذا الأمر يُضيّق قاعدة المستثمرين المحتملين، ويرفع تكاليف رأس المال، ويدفع أسعار فائدة سندات إعادة التمويل في الفترة 2024-2025 إلى 11-13%، وهي نسبة أعلى بكثير من أسعار فائدة القروض المصرفية. وعندما يبلغ حجم السندات المستحقة ذروته، يزداد الضغط لإعادة التمويل، مما يضع العديد من الشركات في وضع صعب. واستجابةً لهذا الوضع، أعلنت وزارة المالية في سبتمبر 2025 عن خارطة طريق لتطوير صناديق الاستثمار للفترة 2026-2030، والتي تتضمن مقترحًا لإزالة هذا القيد. وفي حال الموافقة عليه، ستتمكن البنوك التجارية وشركات التأمين من المشاركة بشكل أكثر فعالية في سوق إعادة التمويل، مما يُوسّع قاعدة المستثمرين ويُخفّض تكاليف التمويل للشركات.

مع ذلك، لا تقتصر مشاكل السندات على إعادة التمويل فحسب. فمقارنةً بالقروض المصرفية، يظل تمويل السندات أقل تنافسيةً للمشاريع طويلة الأجل. ويعود ذلك إلى آلية الإصدار المعقدة: إذ تتطلب كل مرحلة من مراحل جمع التمويل وثائق وموافقات منفصلة، ​​بينما يخضع إصدار سند واحد للوائح التي لا تسمح إلا بالعروض خلال ستة أشهر من الطرح الأولي. وهذا ما يجعل السندات خيارًا غير مناسب للمشاريع التي تمتد لسنوات عديدة.

برز تحدٍ آخر في يوليو 2024، عندما فُرضت قيود على المؤسسات الائتمانية في إدارة الضمانات الخاصة بالسندات. تُعدّ هذه الخدمة بالغة الأهمية لتعزيز ثقة المستثمرين، إلا أن تشديد اللوائح قد قلّل من قدرة السوق على استيعابها في ظل تزايد الطلب على الإصدارات. علاوة على ذلك، يعاني السوق حاليًا من اختلال في التوازن بين العرض والطلب. فقد ارتفع الطلب على الأوراق المالية ذات الدخل الثابت بشكل كبير، حيث تضاعفت الأصول المُدارة للصناديق أربع مرات منذ عام 2023. ومع ذلك، لا يزال المعروض من السندات عالية الجودة شحيحًا. يهتم المستثمرون المؤسسيون بشكل خاص بالقطاعات ذات التدفقات النقدية المستقرة، مثل البنية التحتية والمرافق العامة، إلا أن تاريخ إصدارات هذه القطاعات متواضع. في المقابل، لا يزال قطاع العقارات - الذي ينطوي بطبيعته على مخاطر - يُمثّل نسبة كبيرة، مما يُحدث فجوة كبيرة في تلبية احتياجات تنويع المحافظ الاستثمارية.

إيجاد حلول رأسمالية جديدة للبنية التحتية والتنمية المستدامة.

يُعتبر تطوير البنية التحتية ركيزة أساسية للنمو الاقتصادي ، كما أنه القطاع الذي يتمتع بأكثر الاحتياجات الرأسمالية استقراراً على المدى الطويل. ومع ذلك، يتطلب جذب هذه الاستثمارات استراتيجية متكاملة تجمع بين استقرار السياسات والابتكار في تصميم الأدوات المالية.

بحسب تصنيف VIS، يُعدّ اتساق السياسات عاملاً أساسياً. فمشاريع البنية التحتية، التي تمتدّ دورة حياتها من 15 إلى 20 عاماً، وتتميز بنسب تمويل عالية، وتعتمد على مصدر دخل واحد، ما يجعلها عرضةً لتقلبات السياسات ومخاطر الإنشاء. لذا، يُعدّ وضع إطار قانوني واضح للإصدار، إلى جانب آليات مراقبة ما بعد الإصدار - كإدارة الضمانات، وحسابات الضمان، وعمليات الصرف الشفافة - أمراً جوهرياً لبناء الثقة لدى المستثمرين على المدى الطويل. علاوةً على ذلك، باتت معايير الحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية (ESG) شرطاً أساسياً للشركات الفيتنامية للوصول إلى رؤوس الأموال الدولية. قد يُبدي المستثمرون المحليون مرونةً، لكن المنظمات الدولية تشترط التزاماً صارماً ومتسقاً. ولا يقتصر دمج معايير الحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية على خفض تكاليف رأس المال فحسب، بل يُحسّن أيضاً جودة الإصدار والقدرة التنافسية للشركات الفيتنامية في السوق العالمية. ومن الحلول الرئيسية الأخرى تعزيز المصداقية. وتُعتبر أنشطة ضمان الائتمان - لا سيما خلال مرحلة إنشاء مشاريع البنية التحتية - عاملاً محفزاً بالغ الأهمية. تُظهر التجارب الدولية أن ضمانات الدفع الكاملة أو الجزئية من مؤسسات مرموقة مثل CGIF تُعزز بشكل كبير جاذبية السندات. وقد أثبتت المعاملات الناجحة التي قامت بها شركتا Gelex (2019) وPhenikaa (2023) في إصدار سندات مضمونة من شركات تأمين دولية فعالية هذه الآلية.

بحسب تصنيف VIS، يتزايد التركيز على دور وكالات التصنيف الائتماني. إذ تُقدّم هذه التصنيفات تقييمات مستقلة للهيكل المالي والامتثال لمعايير الحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية، ما يُساعد المستثمرين على تحديد المخاطر كميًا وإجراء تقييمات عادلة، لا سيما بالنسبة للأدوات الجديدة كالسندات الخضراء وسندات التنمية المستدامة. وفي سياق سعي السوق الفيتنامي نحو النمو الأخضر، تُعدّ مشاركة التصنيفات الائتمانية عاملًا حاسمًا لتعزيز الشفافية وجذب رؤوس الأموال الدولية. ولتحقيق عمق حقيقي لسوق رأس المال، لا غنى عن مشاركة المستثمرين المؤسسيين وبنوك التنمية. ففي دول المنطقة، مكّنت قاعدة المستثمرين القوية - بما في ذلك صناديق التقاعد وشركات التأمين ومؤسسات التنمية كبنك التنمية الآسيوي ومؤسسة التمويل الدولية - مشاريع الشراكة بين القطاعين العام والخاص في قطاع البنية التحتية من إصدار سندات بآجال استحقاق تصل إلى 50 عامًا. في المقابل، لا يزال صندوق التأمينات الاجتماعية وصناديق التقاعد الخاصة في فيتنام غير مسموح لهما بالمشاركة في سوق سندات الشركات. وعلى الرغم من إدارة شركات التأمين على الحياة لأصول ضخمة، إلا أنها تُخصّص أقل من 10% من أموالها لهذا النوع من التأمين.

أظهر استطلاع أجرته وكالة VIS Rating أن الإصلاحات القانونية والتنظيمية (47%) وتوسيع قاعدة المستثمرين (27%) هما أولويتان رئيسيتان لتطوير سوق السندات الفيتنامية بشكل معمق. وهذا إجماع واضح من مجتمع السوق. وأشارت VIS Rating إلى أنه في حال إزالة العوائق القانونية وفقًا لخطة وزارة المالية للفترة 2026-2027، ستتمكن فيتنام من فتح مصدر ضخم لرأس المال طويل الأجل، يكفي لتمويل أهداف التنمية الاقتصادية والبنية التحتية الطموحة للبلاد.

المصدر: https://daibieunhandan.vn/khai-mo-dong-von-dai-han-cho-ha-tang-10388313.html