«جستجوی طلا در شن و ماسه»: شرکت‌هایی با دارایی‌های اصلی قوی

بازار سهام در حال ورود به یک نقطه عطف چالش برانگیز است که در آن پول آسان دیگر جایی برای فعالیت ندارد. از دیدگاه تحلیل داده خانم دو هونگ وان، رئیس تحلیل داده در شرکت سهامی FiinGroup ویتنام، پتانسیل رونق بازار بر اساس «گسترش ارزش‌گذاری‌ها» کاملاً از بین رفته است.

افزایش چشمگیر ۳۸.۴ درصدی سود شرکت‌های بورسی در سه‌ماهه اول، تمایز شدید و خطرات ناشی از افزایش هزینه‌های ورودی را پنهان می‌کند. به گفته خانم ون، برای بقا و کسب سود در سال ۲۰۲۶، سرمایه‌گذاران باید توهم رشد سطحی را کنار بگذارند، مفهوم «گران - ارزان» را در ارزش‌گذاری بازتعریف کنند و استراتژی خود را به «غربال کردن شن‌ها برای یافتن طلا» در کسب‌وکارهایی با پایه‌های اصلی قوی و داستان‌های بازسازی روشن تغییر دهند.

تمرکز شدید و مقاومت از سوی بخش مالی.

برای ایجاد یک استراتژی سرمایه‌گذاری دقیق، شناسایی صحیح «مرحله» بازار بسیار مهم است. داده‌های تاریخی از سال ۲۰۲۲ نشان می‌دهد که بازار به طور مداوم از چهار مرحله اساسی عبور می‌کند: ناامیدی، انتظار، رشد و خوش‌بینی. در مرحله «ناامیدی»، ترس از رکود ۴۰٪ از ارزش شاخص VN را بین آوریل و اواسط نوامبر ۲۰۲۲ از بین برد. بلافاصله پس از آن، بازار با افزایش ۱۰۹٪ وارد مرحله «انتظار» شد، اما کاتالیزور اصلی در درجه اول گسترش ارزش‌گذاری (با سهم ۷۹٪) بود، نه رشد سود واقعی اصلی (با سهم تنها حدود ۳۶٪).

با این حال، خانم دو هونگ ون با نگاهی به سال ۲۰۲۶ ادعا می‌کند که بازار به وضوح ویژگی‌های مرحله «رشد» را نشان می‌دهد، در حالی که مرحله «خوش‌بینی» هنوز ظاهر نشده است. در این مرحله، سود کلی بازار ۲۲.۳ درصد افزایش را ثبت کرد، اما ارزش‌گذاری‌ها کاهش یافت یا ثابت ماند. با نسبت قیمت به درآمد فعلی حدود ۱۴ برابر و نسبت قیمت به درآمد پیش‌بینی‌شده برای سال ۲۰۲۶ تنها ۱۲.۳ برابر، فضای کمی برای ارزیابی مجدد بازار باقی مانده است. رشد عملکرد در این مرحله باید به یک متغیر واحد متکی باشد: رشد سود واقعی.

با این حال، هنگام بررسی تصویر سود سه‌ماهه اول، یک «توهم» رشد آشکار شد. افزایش ۳۸.۴ درصدی سود کلی بازار، اگرچه در نگاه اول جذاب به نظر می‌رسید، اما بسیار متمرکز بود و عمدتاً توسط چهار رکن هدایت می‌شد: VHM، BSR ، HPG و PPL. به استثنای این چهار «غول»، نرخ رشد بقیه بازار به طرز چشمگیری کاهش یافت و به تنها ۱۵ درصد رسید.

نگران‌کننده‌تر اینکه، بخش مالی (بانک‌ها، اوراق بهادار)، که همیشه نقش اصلی را در افزایش سود ایفا کرده است، اکنون به عاملی تبدیل شده است که بر رشد کلی فشار می‌آورد. صنعت اوراق بهادار با کاهش نقدینگی مواجه است و به طور متوسط ​​تنها 20،000 تا 22،000 میلیارد دانگ ویتنام در هر جلسه معاملاتی است و رقم 30،000 میلیارد دانگ ویتنام به ندرت دیده می‌شود. در همین حال، بخش بانکی شاهد روند نزولی مداوم در حاشیه سود خالص (NIM) است و رشد اعتباری دیگر رونق ندارد و اکثر بانک‌های بزرگ را مجبور به تعیین اهداف رشد بسیار پایین می‌کند. تنها تعداد کمی از بانک‌های کوچک‌تر با برنامه‌های اصلاحی جرات انتظار رشد چشمگیر را دارند.

مارپیچ هزینه‌ها و چالش حفظ حاشیه سود

با کاهش رشد بخش مالی، فشار برای حفظ رشد بر بخش غیرمالی وارد می‌شود. در اینجا، عامل حیاتی تعیین‌کننده بقای کسب‌وکارها در سال ۲۰۲۶، توانایی آنها در محافظت از حاشیه سودشان است. به گفته کارشناسان FiinGroup، کسب‌وکارها در تلاشند تا در برابر فشار عظیم ناشی از هزینه‌های ورودی، هزینه‌های عملیاتی، مواد اولیه و به ویژه افزایش هزینه‌های انطباق (سیاست‌های اصلاحات اقتصادی ، مالیات) مقاومت کنند.

بر اساس نوسانات حاشیه سود، چشم‌انداز صنعت را می‌توان به سه بخش مجزا تقسیم کرد. گروه اول شامل صنایعی با حاشیه سود رو به افزایش است که محرک‌های اصلی رشد هستند، مانند املاک مسکونی، تولید نفت و گاز، معدن، لبنیات و نوشیدنی‌ها.

گروه دوم رشد سود را حفظ کردند، اما دیگر از افزایش حاشیه سود پشتیبانی نشدند، که شامل غذاهای دریایی، خرده فروشی و فولاد می‌شود.

گروه سوم شامل صنایعی است که مستقیماً تحت تأثیر افزایش هزینه‌های ورودی قرار می‌گیرند، از جمله مواد شیمیایی، املاک صنعتی و به ویژه صنعت پوشاک - جایی که تمام انتظارات روشن برای سال ۲۰۲۶ به دلیل تأثیرات درگیری ایالات متحده و ایران نقش بر آب شده است.

با نگاهی به کل سال 2026، احتیاط غالب است. داده‌های آماری یک واقعیت نگران‌کننده را نشان می‌دهند: بخش‌هایی که قریب به 50.7 درصد از ارزش بازار را تشکیل می‌دهند، همگی اهداف رشد سود بسیار پایینی را تعیین می‌کنند، در حالی که تنها حدود 20 درصد برای اهداف بالا برنامه‌ریزی می‌کنند.

این کاهش در بسیاری از بخش‌های کلیدی مشهود است. پیش‌بینی می‌شود بخش فناوری اطلاعات به دلیل فشار ناشی از پایه بیش از حد بالای سال گذشته پس از واگذاری FPT از فاکس، رشد منفی ۱۵.۴ درصدی را تجربه کند. بخش‌های نفت و گاز و برق نیز در حال برنامه‌ریزی برای کاهش تا ۳۷ درصدی هستند، اگرچه سه‌ماهه اول نشان داد که به لطف قیمت بالای نفت، کار بر روی پروژه بلوک B و تأثیر ال نینو که انرژی حرارتی را به انرژی آبی ترجیح می‌دهد، می‌توانند افزایش سود داشته باشند. برای بخش خرده‌فروشی، انگیزه از انتظارات رونق فروش مصرف‌کننده ناشی نمی‌شود، بلکه به تلاش‌ها برای بهبود حاشیه سود و عوامل کاتالیزوری خاص مانند عرضه اولیه سهام شرکت باخ هوآ زان توسط MWG بستگی دارد.

طرز فکرهای منسوخ‌شده‌ی ارزش‌گذاری و استراتژی «جستجوی سوزن در انبار کاه» را کنار بگذارید.

با توجه به اینکه ارزش‌گذاری‌ها فضای کمی برای رشد دارند و سودها کند می‌شوند، رئیس تحلیل داده‌ها در FiinGroup صادقانه اظهار داشت: در سال 2026، هیچ بخش واحدی به اندازه کافی قوی نخواهد بود که کل بازار را رهبری کند. حتی بخش‌هایی با چشم‌انداز رشد سود بالا، مانند املاک مسکونی یا بانکداری، ارزش‌گذاری‌های P/E و P/B فعلی دارند که بسیار فراتر از میانگین 5 ساله است و دیگر جذابیت محلی ندارند.

بنابراین، طرز فکر سرمایه‌گذاری در سال ۲۰۲۶ مستلزم انعطاف‌پذیری و حذف عادت برابر دانستن «ارزش‌گذاری‌های بالا گران هستند» و «ارزش‌گذاری‌های پایین ارزان هستند» است. خانم دو هونگ ون استدلال می‌کند که: اگر شرکتی ارزش‌گذاری بالایی داشته باشد اما رشد سود پایدار را حفظ کند و داستان‌های منحصر به فرد و جذابی داشته باشد، آن ارزش‌گذاری اصلاً گران نیست. برعکس، سهامی که ارزش‌گذاری آن کمتر از میانگین ۵ ساله است اما شتاب رشد آن کاملاً از دست رفته است، ریسک بسیار بالایی دارد. سرمایه‌گذاران باید سطح گرانی یا ارزانی را در رابطه با کل بازار، چشم‌انداز سود اصلی و داستان‌های اساسی خود شرکت ارزیابی کنند.

استراتژی سرمایه‌گذاری برای سال 2026 نباید در مورد خرید به صورت گسترده و در سطح کل صنعت باشد، بلکه باید در مورد «غربال کردن شن‌ها برای یافتن طلا» در سطح سهام و کسب‌وکارهای انفرادی باشد. پول هوشمند باید بر سه موضوع اصلی تمرکز کند: (1) کسب‌وکارهایی با نقشه راه قوی برای بازسازی؛ (2) عرضه اولیه سهام یا واگذاری شرکت‌های تابعه؛ (3) فروش دارایی‌ها، افزایش سرمایه یا عرضه خصوصی به سهامداران استراتژیک، به ویژه در بانک‌هایی که تحت فشار برای افزایش بافر سرمایه خود هستند.

این دیدگاه گزینشی وقتی در بخش املاک و مستغلات به کار گرفته می‌شود، اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. به دنبال دستورالعمل اقتصاد کلان مبنی بر اولویت‌بندی «مسکن برای اهداف مسکونی، نه برای تجارت یا سفته‌بازی»، سهام املاک و مستغلات، با ویژگی‌های بتای بالای خود، بلافاصله سقوط کردند.

با این حال، کارشناسان FiinGroup این را به عنوان یک سیاست کلان اقتصادی بسیار صحیح برای تعدیل بازار ارزیابی می‌کنند، که در حال حاضر در بخش قیمت ۸۰ تا ۱۰۰ میلیون دانگ ویتنام بر ^{متر مربع} اشباع شده است اما در بخش ۲۰ تا ۴۰ میلیون دانگ ویتنام بر ^{متر مربع} کاملاً ناپدید شده است. به جای فروش از روی وحشت، اکنون زمان تمایز بازار است. فرصت‌های واقعی متعلق به مشاغلی خواهد بود که از فرآیند غربالگری دقیق عبور می‌کنند: مالکیت پروژه‌ها در بخش‌های با دسترسی آسان، داشتن ذخایر فراوان زمین پاک، قابلیت‌های اثبات شده ساخت پروژه، پایه مالی قوی و به ویژه شفافیت در مدیریت و ساختار سهامداران.

منبع: https://thoibaonganhang.vn/dai-cat-tim-vang-co-phieu-doanh-nghiep-co-nen-tang-cot-loi-182893.html