ארגון מחדש של חובות אג"ח: עסקים זקוקים ל"תרופה" הנכונה

הלחץ על מועד פירעון האג"ח עדיין גבוה בחודשים האחרונים של 2025 ובתקופה שבין 2026 ל-2027. בנוסף לבקשות להארכות חוב, עסקים רבים החלו להגביר את תהליך ארגון מחדש של חוב האג"ח באמצעות אפשרויות שונות. בפרט, חלק מהעסקים יישמו את התוכנית להנפקת מניות להחלפה בחוב אג"ח.

בנאום בניוזלטר Bond Highlights - [Bond Highlights] מס' 9/2025 , אמרה גב' נגוין תו בין, מנהלת בפועל של ניהול סיכונים בחברת ניהול קרנות PVI (PVI AM), כי זהו אחד הפתרונות לאיזון מחדש של המאזן ו"קניית זמן", אך האפקטיביות עדיין תלויה בחוזק הפנימי של החברה, ברמת הדילול והשקיפות בהערכה וכן בפיקוח על היישום.

מצד המנפיק, לאפשרות זו יש יתרון בכך שהיא מסייעת לעסקים להפחית את המינוף, ועבור עסקים עם תזרים מזומנים חלש לטווח קצר, היא יכולה להימנע מירידה למצב של "פשיטת רגל טכנית". מדדי הנזילות משתפרים, מה שמאזן מחדש את המאזן. עם זאת, ישנם גם חסרונות כגון עלייה במספר המניות הקיימות, ירידה ברווח למניה ודילול ההון העצמי. אפשרות זו דורשת גם אישור של האסיפה הכללית של בעלי המניות והרשויות המוסמכות, יחד עם הערכת שווי עצמאית.

מתחילת השנה, שוק המניות הוייטנאמי צמח בחוזקה, ומחירי המניות של עסקים רבים (כולל כאלה הנמצאים בקשיים) התאוששו משמעותית. לכן, מצד מחזיקי האג"ח, מעבר מעמדת נושה לעמדת בעל מניות במחיר מוסכם יכול להועיל אם העסק יתאושש. עם זאת, אם העסק לא טיפל בשורש הקשיים, בעל האג"ח עדיין יהפוך רק לבעל מניות של חברה חלשה.

מנקודת מבטם של בעלי המניות הקיימים, דילול מניות יוצר סיכונים מיידיים. עם זאת, גב' בין העריכה שכאשר פתרון זה מסייע לעסקים לייצב את תזרים המזומנים ולשמור על פעילותם, גם בעלי המניות הקיימים יכולים להפיק תועלת בטווח הארוך.

גב' נגוין טו בין, מנהלת בפועל של ניהול סיכונים, חברת ניהול קרנות PVI (PVI AM). צילום: צ'י קואנג

בהערכת התקופה הקרובה, מומחי PVI AM ציינו כי הלחץ להתבגר בתקופה הקרובה עדיין גדול למדי, אך ההקשר הנוכחי שונה מבעבר.

גב' בין חזרה על לחץ הפירעון והסיכונים הגדולים של השוק בתקופה שבין 2022 ל-2023, הכמות הגדולה של אג"ח שפג תוקפן עם הסיכון לפירעון מאוחר. עם זאת, מהמחצית השנייה של 2024 ועד עכשיו, סיכון זה כבר לא הפעיל לחץ רב מדי על השוק הודות לשני גורמים.

ראשית, תנאי גיוס ההון השתפרו, צמיחת האשראי בשבעת החודשים הראשונים של 2025 הגיעה ל-9.64%, גבוה בהרבה מהתקופה המקבילה ב-2024, דבר המראה כי לעסקים יש גישה קלה יותר להלוואות בנקאיות, מה שעוזר להגביר את היכולת לארגן מחדש חובות שמועדים לפירעון.

שנית, הסיכונים זוהו מוקדם. נכון לעכשיו, כ-40% מהאג"ח שפדעו שייכות לקבוצה שפיגרה בתשלום בעבר, מתוכן 70% קשורות לקבוצת Van Thinh Phat, והשאר שייכות בעיקר ל- Novaland ו-Hai Phat - יחידות שעשו ארגון מחדש של פעילותן וחובותיהן. לכן, השוק זיהה את רוב הסיכונים, מה שמקשה על גרימת זעזועים חדשים.

עם זאת, מומחה זה ציין גם כי למרות שהתמונה הנוכחית פחות מתוחה, היקף הפירעון עדיין משמעותי למדי. אם מנפיקים רבים יבצעו ארגון מחדש בו זמנית אך ללא סטנדרטים, השוק עלול להתמודד עם סיכונים של דילול מניות, הפחתת ערך המניות ואמון המשקיעים.

כאשר עסקים מנצלים לרעה את הזכות להאריך את תקופת הפירעון או משלמים בנכסים באיכות ירודה, הדבר גם יפגע במשמעת השוק ויפזר סיכונים פיננסיים לבנקים/חברות ניירות ערך המחזיקות באג"ח רבות. במקביל, הדבר ישפיע על הנזילות המשנית.

"סיכון הפדיון הנוכחי זוהה ותומחר על ידי השוק, אך בתקופה 2025-2026, אם תוכניות ארגון מחדש יחסרו שקיפות ותקנים, אמון המשקיעים עלול להישחק, מה שיביא להשפעות שליליות על השוק", אמרה גב' תו בין.

מציאת "תרופה" יעילה עבור ארגונים המנפיקים

בנוגע לפתרונות למנפיקים, גב' נגוין טו בין אישרה: אין "תרופה" מושלמת לכל העסקים. עם זאת, כדי לשמור על המשכיות תפעולית, תוך הבטחת זכויותיהם של מחזיקי האג"ח ומזעור דילול זכויותיהם של בעלי המניות הקיימים, מנפיקים יכולים לשלב בגמישות 4 קבוצות של פתרונות.

הראשון הוא הארכת חוב מותנית. המנפיק יכול לנהל משא ומתן עם בעל האג"ח כדי להאריך את תקופת האג"ח במסגרת המגבלות החוקיות. על פי צו 08/2023/ND-CP, המנפיק יכול להאריך עד שנתיים אם יינתן אישור לכך על ידי בעל האג"ח.

ההארכה עשויה להיות מלווה בתנאים כגון העלאת ריביות כדי לפצות על סיכונים ממושכים למשקיעים, הוספת תנאי בטחונות או ערבויות, הידוק תנאי חוזה וכו'. עם אפשרות זו, לעסקים יש יותר זמן לארגון מחדש, מחזיקי האג"ח עדיין שומרים על מעמדם כנושים עם פיצוי סביר, מה שמפחית את הלחץ למכור אג"ח.

הפתרון השני הוא החלפת אג"ח במניות או אג"ח להמרה במחירי שוק עצמאיים. אפשרות זו מסייעת להפחית את המינוף הפיננסי במהירות, תוך קישור האינטרסים של בעלי האג"ח להתאוששות העסק.

פתרון נוסף הוא שבמקום מזומן, עסקים יכולים להשתמש בנכסים נזילים מאוד, כגון נדל"ן עם מסמכים משפטיים מלאים, או נכסים פיננסיים לתשלום. עם זאת, חובה שהנכסים יוערכו על ידי גוף הערכה עצמאי ויהיו להם מסמכים משפטיים ברורים עם מנגנון אחריות/ערבות משפטית לבעלי האג"ח. להיפך, אם הנכסים אינם נזילים או שיש להם בעיות משפטיות, הנטל יועבר מהעסק לבעלי האג"ח, מה שיפגע באמון.

הפתרון שנותר הוא רכישה חוזרת מוקדמת או החלפת אגרות חוב. חברות יכולות להציע לרכוש בחזרה חלק או את כל האג"ח מוקדם במזומן בשילוב עם מכשירים היברידיים, ובכך להפחית באופן מיידי את כמות האג"ח המתבגרות, לגוון את סיכוני הפדיון ולנצל את נזילות הבנק - הקבוצה המובילה כיום את השוק הראשוני - כדי לתמוך בעסקאות החלפה של ארגון מחדש של חובות.

גב' תו בין אישרה כי תרחיש יעיל של ארגון מחדש עבור וייטנאם צריך לשלב באופן גמיש את ארבע קבוצות הפתרונות הנ"ל, בהתאם למאפייני כל ענף ולמצבו הפיננסי של כל מיזם.

הנקודה המרכזית היא שהפתרונות חייבים להיות שקופים מבחינת מידע, מתומחרים באופן עצמאי בכל שלב, תוך הבטחת איזון אינטרסים בין עסקים למשקיעים תוך הימנעות ממקרה של "חילוץ לטווח קצר אך סיכונים לטווח ארוך". רק כאשר כל הגורמים הנ"ל מתקיימים בו זמנית, תהליך ארגון מחדש של חובות אג"ח יכול גם לסייע לעסקים לשרוד וגם לחזק את אמון שוק ההון.

מנקודת מבטה של חברת ניהול קרנות, מנהל ניהול הסיכונים בפועל של PVI AM מצפה גם כי פתרונות סליקה בשוק ייושמו ביתר שאת, כגון: הגברת תקני הבטיחות לאג"ח מובטחות, המאפשרים את כינון מחדש של מודל סוכנות ניהול נכסים לניטור, תמחור והגנה על מחזיקי אג"ח; גיוון מבני עסקאות, פיתוח אג"ח פרויקטים עם תזרים מזומנים נעול ממכירות, אג"ח מובטחות על ידי מלאי גמור, או אג"ח קונצרניות עם התחייבויות לשימוש בתזרים מזומנים חופשי לפירעון חוב מוקדם; עיצוב מוצרי קרנות חדשים כגון קרנות אג"ח לפדיון קבוע, קרנות סגורות ל-3-5 שנים עבור נכסים לא נזילים, קרנות ירוקות/תשתיות למשיכת הון לטווח ארוך וכו'.

הרחבת ערוצי הון לטווח ארוך, גיוס הון מביטוח, פנסיה ובנקים; ניצול פלטפורמות פינטק ו-ETF להפצת מוצרי קרנות אג"ח דורשים גם הם תשומת לב רבה יותר. במקביל, שדרוג תשתיות ונתונים, דיגיטציה של רישומי משכנתאות, סטנדרטיזציה של גילוי מידע ואפשרות הצבעה אלקטרונית כדי להקל על קרנות להעריך ולהשקיע.

כאשר הקשיים ייפתרו, חברות ניהול קרנות חדשות יוכלו לקדם באופן מלא את תפקידן כערוצי הון לטווח בינוני וארוך, ולסייע לשוק האג"ח הקונצרניות לגדול הן בכמות והן באיכות, ולספק מקור הון בר-קיימא לעסקים בתקופה 2025-2027, ציפתה גב' נגוין תו בין.

מקור: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html