تجدید ساختار بدهی اوراق قرضه: کسب و کارها به "داروی" مناسب نیاز دارند

فشار بر سررسید اوراق قرضه در ماه‌های پایانی سال ۲۰۲۵ و دوره ۲۰۲۶-۲۰۲۷ همچنان زیاد است. بسیاری از کسب‌وکارها علاوه بر درخواست تمدید بدهی، شروع به افزایش تجدید ساختار بدهی اوراق قرضه با گزینه‌های مختلف کرده‌اند. به طور خاص، برخی از کسب‌وکارها طرح انتشار سهام برای مبادله با بدهی اوراق قرضه را اجرا کرده‌اند.

خانم نگوین تو بین، مدیر عامل مدیریت ریسک، شرکت مدیریت صندوق PVI (PVI AM)، در سخنرانی خود در خبرنامه Bond Highlights - [Bond Highlights] شماره 9/2025 ، گفت که این یکی از راه حل‌ها برای متعادل‌سازی مجدد ترازنامه و "خرید زمان" است، اثربخشی آن همچنان به قدرت داخلی شرکت، سطح رقیق‌سازی و شفافیت در ارزیابی و همچنین نظارت بر اجرا بستگی دارد.

از طرف ناشر، این گزینه این مزیت را دارد که به کسب‌وکارها کمک می‌کند تا اهرم مالی خود را کاهش دهند و برای کسب‌وکارهایی که جریان نقدی کوتاه‌مدت ضعیفی دارند، می‌تواند از افتادن در وضعیت «ورشکستگی فنی» جلوگیری کند. شاخص‌های نقدینگی بهبود یافته و ترازنامه را متعادل می‌کند. با این حال، معایبی نیز وجود دارد، مانند افزایش تعداد سهام منتشر شده، کاهش EPS و رقیق شدن حقوق صاحبان سهام. این گزینه همچنین باید توسط مجمع عمومی سهامداران و مقامات ذیصلاح، همراه با ارزیابی مستقل، تأیید شود.

از ابتدای سال، بازار سهام ویتنام به شدت رشد کرده است و قیمت سهام بسیاری از مشاغل (از جمله مشاغل دارای مشکل) به طور قابل توجهی بهبود یافته است. بنابراین، از طرف دارندگان اوراق قرضه، تغییر از موقعیت طلبکار به سهامدار با قیمت توافقی می‌تواند در صورت بهبود کسب و کار مفید باشد. با این حال، اگر کسب و کار به ریشه مشکلات نپرداخته باشد، دارنده اوراق قرضه همچنان تنها به سهامدار یک شرکت ضعیف تبدیل خواهد شد.

از دیدگاه سهامداران فعلی، رقیق‌سازی ریسک‌های فوری ایجاد می‌کند. با این حال، خانم بین ارزیابی کرد که وقتی این راه‌حل به کسب‌وکارها کمک می‌کند تا جریان نقدی را تثبیت کرده و عملیات را حفظ کنند، سهامداران فعلی نیز می‌توانند در درازمدت از آن بهره‌مند شوند.

خانم نگوین تو بین، مدیر موقت مدیریت ریسک، شرکت مدیریت صندوق PVI (PVI AM). عکس: چی کونگ

کارشناسان PVI AM با ارزیابی دوره پیش رو اظهار داشتند که فشار برای بلوغ در زمان پیش رو هنوز بسیار زیاد است، اما شرایط فعلی با قبل متفاوت است.

خانم بینه بار دیگر بر فشار سررسید و ریسک‌های بزرگ بازار در دوره 2022-2023، حجم زیاد اوراق قرضه در حال سررسید با ریسک تأخیر در پرداخت، تأکید کرد. با این حال، از نیمه دوم سال 2024 تاکنون، این ریسک به لطف دو عامل دیگر فشار زیادی بر بازار وارد نکرده است.

اولاً، شرایط بسیج سرمایه بهبود یافته است، رشد اعتبار در 7 ماه اول سال 2025 به 9.64 درصد رسیده است که بسیار بالاتر از مدت مشابه در سال 2024 است، که نشان می‌دهد کسب‌وکارها دسترسی آسان‌تری به وام‌های بانکی دارند و به افزایش توانایی برای بازسازی بدهی‌های سررسید شده کمک می‌کند.

دوم، ریسک‌ها به موقع شناسایی شده‌اند. در حال حاضر، حدود ۴۰٪ از اوراق قرضه سررسید شده متعلق به گروهی است که قبلاً در پرداخت آنها تأخیر داشته است، که ۷۰٪ آن مربوط به گروه ون تین فات است، بقیه عمدتاً متعلق به نوالند و های فات هستند - واحدهایی که عملیات و بدهی‌های خود را تجدید ساختار کرده‌اند. بنابراین، بازار بیشتر ریسک‌ها را شناسایی کرده است و ایجاد شوک‌های جدید را دشوار می‌کند.

با این حال، این متخصص همچنین خاطرنشان کرد که اگرچه تصویر فعلی کمتر پرتنش است، اما حجم سررسید هنوز هم بسیار قابل توجه است. اگر بسیاری از ناشران به طور همزمان اما بدون استانداردها تجدید ساختار کنند، بازار ممکن است با خطرات رقیق شدن سهام، کاهش ارزش سهام و اعتماد سرمایه گذاران روبرو شود.

وقتی کسب‌وکارها از حق تمدید سررسید یا پرداخت با دارایی‌های بی‌کیفیت سوءاستفاده می‌کنند، این امر نظم بازار را نیز تضعیف کرده و ریسک‌های مالی را به بانک‌ها/شرکت‌های اوراق بهادار که اوراق قرضه زیادی در اختیار دارند، منتقل می‌کند. در عین حال، بر نقدینگی ثانویه نیز تأثیر خواهد گذاشت.

خانم تو بین گفت: «ریسک سررسید فعلی توسط بازار شناسایی و قیمت‌گذاری شده است، اما در دوره 2025-2026، اگر برنامه‌های تجدید ساختار فاقد شفافیت و استانداردها باشند، ممکن است اعتماد سرمایه‌گذاران از بین برود و تأثیرات منفی بر بازار بگذارد.»

یافتن یک "داروی" مؤثر برای سازمان‌های صادرکننده

خانم نگوین تو بین در مورد راهکارهای ناشران اوراق قرضه تأکید کرد: هیچ «داروی» بهتری برای همه کسب‌وکارها وجود ندارد. با این حال، برای حفظ تداوم عملیاتی، ضمن تضمین حقوق دارندگان اوراق قرضه و به حداقل رساندن تضعیف حقوق سهامداران فعلی، ناشران می‌توانند 4 گروه از راهکارها را به صورت انعطاف‌پذیر ترکیب کنند.

اولین مورد، تمدید بدهی مشروط است. صادرکننده می‌تواند با دارنده اوراق قرضه برای تمدید مدت اوراق قرضه در محدوده قانونی مذاکره کند. طبق فرمان 08/2023/ND-CP، صادرکننده می‌تواند در صورت تأیید دارنده اوراق قرضه، تا 2 سال تمدید کند.

این تمدید ممکن است با شرایطی مانند افزایش نرخ بهره برای جبران ریسک‌های طولانی‌مدت برای سرمایه‌گذاران، اضافه کردن شرایط وثیقه یا ضمانت، سخت‌تر کردن شرایط قرارداد و غیره همراه باشد. با این گزینه، کسب‌وکارها زمان بیشتری برای بازسازی دارند، دارندگان اوراق قرضه همچنان موقعیت طلبکار خود را با جبران معقول حفظ می‌کنند و فشار برای فروش اوراق قرضه را کاهش می‌دهند.

راه حل دوم، مبادله اوراق قرضه با سهام یا اوراق قرضه قابل تبدیل با قیمت‌های بازار مستقل است. این گزینه به کاهش سریع اهرم مالی کمک می‌کند، در حالی که منافع دارندگان اوراق قرضه را به بهبود کسب و کار مرتبط می‌سازد.

راه حل دیگر این است که به جای پول نقد، کسب و کارها می‌توانند از دارایی‌های با نقدینگی بالا، مانند املاک و مستغلات با اسناد قانونی تکمیل شده یا دارایی‌های مالی برای پرداخت استفاده کنند. با این حال، الزامی است که دارایی‌ها توسط یک سازمان ارزیابی مستقل ارزیابی شوند و دارای اسناد قانونی واضح با مکانیسم ضمانت/گارانتی قانونی برای دارندگان اوراق قرضه باشند. برعکس، اگر دارایی‌ها غیرنقدی باشند یا مشکلات قانونی داشته باشند، بار مسئولیت از کسب و کار به دارندگان اوراق قرضه منتقل می‌شود و اعتماد را از بین می‌برد.

راه حل باقی مانده، بازخرید زودهنگام یا مبادله اوراق قرضه است. شرکت‌ها می‌توانند پیشنهاد بازخرید بخشی یا تمام اوراق قرضه را زودتر از موعد با پول نقد همراه با ابزارهای ترکیبی ارائه دهند، در نتیجه بلافاصله میزان اوراق قرضه در حال سررسید را کاهش می‌دهند، ریسک‌های سررسید را متنوع می‌کنند و از نقدینگی بانک‌ها - گروهی که در حال حاضر بازار اولیه را رهبری می‌کند - برای پشتیبانی از معاملات مبادله تجدید ساختار بدهی بهره می‌برند.

خانم تو بین تأیید کرد که یک سناریوی تجدید ساختار مؤثر برای ویتنام، بسته به ویژگی‌های هر صنعت و سلامت مالی هر بنگاه اقتصادی، نیاز به ترکیب انعطاف‌پذیر چهار گروه از راه‌حل‌های فوق دارد.

نکته اصلی این است که راه‌حل‌ها باید از نظر اطلاعات شفاف باشند، در هر مرحله قیمت‌گذاری مستقلی داشته باشند، تعادل منافع بین کسب‌وکارها و سرمایه‌گذاران را تضمین کنند و در عین حال از حالت «نجات کوتاه‌مدت اما خطرات بلندمدت» اجتناب کنند. تنها زمانی که همه عوامل فوق به طور همزمان رعایت شوند، فرآیند تجدید ساختار بدهی اوراق قرضه می‌تواند هم به بقای کسب‌وکارها کمک کند و هم اعتماد بازار سرمایه را تقویت کند.

از دیدگاه یک شرکت مدیریت صندوق، مدیر موقت مدیریت ریسک PVI AM همچنین انتظار دارد که راه‌حل‌های تسویه بازار با قدرت بیشتری اجرا شوند، مانند: افزایش استانداردهای ایمنی برای اوراق قرضه تضمین‌شده، امکان برقراری مجدد مدل آژانس مدیریت دارایی برای نظارت، قیمت‌گذاری و محافظت از دارندگان اوراق قرضه؛ تنوع‌بخشی به ساختارهای معاملاتی، توسعه اوراق قرضه پروژه‌ای با جریان نقدی فروش قفل‌شده، اوراق قرضه تضمین‌شده توسط موجودی کالا یا اوراق قرضه شرکتی با تعهد به استفاده از جریان نقدی آزاد برای بازپرداخت زودهنگام بدهی؛ طراحی محصولات صندوق جدید مانند صندوق‌های اوراق قرضه با سررسید ثابت، صندوق‌های بسته ۳-۵ ساله برای دارایی‌های غیرنقدشونده، صندوق‌های سبز/زیرساختی برای جذب سرمایه بلندمدت و غیره.

گسترش کانال‌های سرمایه بلندمدت، بسیج سرمایه از بیمه، صندوق‌های بازنشستگی و بانک‌ها؛ استفاده از پلتفرم‌های فین‌تک و ETF برای توزیع محصولات صندوق‌های اوراق قرضه نیز نیاز به توجه بیشتری دارند. در عین حال، ارتقاء زیرساخت‌ها و داده‌ها، دیجیتالی کردن سوابق وام مسکن، استانداردسازی افشای اطلاعات و اجازه دادن به رأی‌گیری الکترونیکی برای آسان‌تر کردن ارزیابی و سرمایه‌گذاری صندوق‌ها.

خانم نگوین تو بین انتظار دارد وقتی مشکلات حل شوند، شرکت‌های جدید مدیریت صندوق می‌توانند نقش خود را به عنوان کانال‌های سرمایه میان‌مدت و بلندمدت به طور کامل ارتقا دهند و به افزایش کمی و کیفی بازار اوراق قرضه شرکتی کمک کنند و منبع سرمایه پایداری را برای کسب‌وکارها در دوره 2025-2027 فراهم کنند.

منبع: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html