社債市場の「暗流」、「高」金利、そして「家族」

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編集者注：ベトナムの社債市場は活況を呈していましたが、昨年の「突然の停止」以降、停滞状態に陥っています。1年以上続いた低迷は続いていますが、この市場には底流があり、企業と債券保有者、銀行と企業、そして投資家の間で活発な取引が行われています。

債券市場の将来的な可能性は何でしょうか？先進国の動向に倣い、債券市場が活性化し、重要な資金調達チャネルとなり、銀行システムと株式市場への負担を軽減するためには何が必要でしょうか？

債券金利は、非常に高いものもあれば、銀行融資金利の半分しかないものもあります

社債市場は、タン・ホアン・ミン、ヴァン・ティン・ファット、SCBなどの案件に起因する2022年の不利な変動の後、再編プロセスを継続しています。市場への信頼は回復していないようです。多くの企業が古い社債債務の返済に苦慮しています。一方で、新たな企業が社債を発行するケースもあります。

財務省の報告によると、2023年の最初の7か月間で、36の企業が62兆3,000億ドン相当の民間債券を発行し、前年比78%減少しました。一方、満期前に買い戻された社債の総額は135兆3,000億ドンに達し、前年比56.3%増加しました。

2023年の最初の数か月間、銀行システムで動員された金利が年間約6〜8％と急激に低下する中で、多くの不動産企業は、最大13〜14％の金利で数千億ドンの債券を借り入れることを受け入れました。

2023年6月末、TMT不動産投資開発有限会社は、年利13.75%の7年債を2兆ドン以上発行しました。建設事業開発有限会社3（XD3C）は、年利14%の5年債を2兆2,500億ドン発行しました。ビナムランドは、年利14%の6年債を1兆5,000億ドン発行しました。カインミー投資開発有限会社も、年利14%の6年債を2兆2,450億ドン発行しました。

2023年3月から4月にかけて、同様の金利で複数の債券が発行されました。特に注目すべきは、サザン・スター・アーバン・デベロップメント・アンド・ビジネス・インベストメント株式会社とナム・アン・インベストメント・アンド・ビジネス株式会社の間で、それぞれ4兆6,950億ドンと4兆7,000億ドンの債券が調達され、償還期間は1.5年、年利率は13%でした。

最近、ある大手企業が総額10兆ドン（約1兆円）の債券5銘柄の公募を発表しました。債券の償還期間は24～36ヶ月で、利息は6ヶ月ごとに支払われます。最初の2期間の金利は年14.5～15%に固定されています。3期間目以降の金利は、4～4.5%に基準金利を加算した金額となります。

不動産セクターに加え、他の大手銀行や企業も年利9～12%の低金利で債券を発行しています。6月初旬には、ヌイ・パオ鉱物資源開発加工有限公司が年利9%で満期5年の債券2兆6,000億ドンを発行しました。ベトジェットは過去2ヶ月間で年利12%で約3兆ドンを調達しました。

一方、非常に注目すべき点は、一部の企業が非常に低い金利で債券を動員しており、場所によっては銀行の動員金利の半分以下となっていることです。

6月6日、アイビーケア社会企業株式会社は、150億ベトナムドン（約1兆5000億円）の債券を発行しました。償還期間は6年、固定金利は年1.33%です。アイビーケアは2022年にも同様の金利と条件で債券を発行しています。

4月中旬、BAFベトナム農業株式会社は、担保なしで年利わずか5.25％の7年債6,000億ベトナムドンを発行した。

財務省によると、以前発行された債券に関しては、生産・事業活動の困難な状況下で、多くの企業が債券保有者と債務返済期間の見直し交渉を余儀なくされ、買戻し額が新規発行額を上回った。

不動産セクターの一部の発行体は、ソビコ・グループ、ノバランド、フンティンランドなど、債券の返済期間を1か月から2年に延長し、当初の金利に比べて0.5～3％金利を上げることで合意した。

5月初旬、ファットダット不動産は満期日を延期し、数千億ベトナムドン相当の債券の金利を12～13％から15％に引き上げた。

市場は暗い

財務省の報告書によると、民間発行社債市場の未払い債務は現在約1,020兆ドンで、これは約427億米ドル（2022年のGDPの10.8%を占める）に相当し、経済全体の未払い信用残高の8.2%に相当する。

銀行・金融専門家のグエン・トリ・ヒュー氏は、2023年の最初の7ヶ月間の社債市場を評価し、市場は依然として非常に静かだと述べた。その理由は、投資家が依然として債券への信頼を失っているためだ。

満期前に債券を買い戻す活動に関して、専門家のグエン・トリ・ヒュー氏によると、企業がこれを行う理由は数多くあるが、企業のプロジェクトがもはや実行不可能になったため、財務コストを削減するために債券を返済したい場合や、より低金利の他の資本源にアクセスできるためなどが挙げられるという。

「これまで、債券発行の一部は、資本使途などの規制を満たしていない可能性がありました。そのため、企業は潜在的な法的リスクを回避するために、債券の買い戻しを選択することができます」とヒュー氏は述べた。

新規発行活動に関しては、ヒュー博士によると、関連当事者に発行された債券があるため、金利は非常に低いとのことです。

「組織はお互いを知っており、信頼し合い、困難な時に助け合うので、このような金利（銀行預金金利より低い）が実現するのです」とヒュー氏はコメントした。

しかし、実際に市場で発行された場合、金利は依然として年13～14%と非常に高く、グエン・トリ・ヒュー博士によると、発行自体が不可能になる可能性もあるとのことです。現在、購入者は主に銀行や団体であり、個人投資家はごくわずかです。

財政省によれば、企業による債券保有者との積極的な交渉は投資家心理の安定化に貢献し、同時に、企業がリストラと生産および事業の回復のための時間を確保し、リストラ後の債券の満期時に債務返済に充てるキャッシュフローを確保できる条件を整えたという。

一方、ヒュー氏は、債券に関する政令65号を改正する政令08号を評価し、大きな影響はなく、多くの問題を解決していないと述べた。市場は依然として静かだ。債券を購入しているのは「知り合い」の組織や企業だ。一方で、早期の買い戻しの動きも活発だ。

ヒュー氏によると、政令08号による主要な変更（プロ投資家への配慮の排除、債務返済延期契約、資産による相殺、信用格付け規制の延期など）は、発行体にとっての条件を整えるだけで、投資家の安心感を高めるものではない。規制の緩和は投資家にとってリスクをもたらす。

VNダイレクト証券のマクロアナリスト、グエン・バ・クオン氏は、政令08号が公布され、その中には「専門投資家に関する規制、強制的な信用格付けに関する規制、分配期間の延長に関する規制」など、いくつかの発行条件の実施を延期する条項が含まれており、これにより、近年、社債発行活動がある程度回復するのに役立っていると述べた。

しかし、クオン氏によると、社債市場は依然として多くの課題に直面しており、多くの発行体が生産・事業活動、特に不動産事業において依然として困難に直面しているため、投資家の市場への信頼は未だ回復していないという。社債の返済が遅れている発行体の数は増加し続けており、ヴァン・ティン・ファット社とタン・ホアン・ミン社関連の債券保有者の多くが未だ権利回復を果たせていない。そのため、最近の社債発行活動は低調で、同時期と比べて大幅に減少している。

近年の民間社債発行における金利差については、発行体の評判、生産・事業活動のリスク、資金運用計画、財務資源の違いが主な原因であると考えられます。

例えば、高い信頼性と強固な財務基盤を持つ銀行は、一般的な市場金利よりも低い発行金利で債券を発行します。実際、近年の銀行による民間社債の発行金利は、年6～8%程度です。

一方、不動産業など、事業活動がよりリスクが高いとみなされる、あまり知られていないTCPHは、一般的な市場金利よりも高い発行金利が適用されることが多い。実際、一部の不動産業の債券発行金利は、近年、年12～14%程度となっている。

ベトナムの債券対GDP比率は、地域および世界の他の国々と比較すると、まだかなり控えめです。

最近のセミナーで、リー・クアンユー公共政策大学院の講師であるヴー・ミン・クオン准教授は、奇跡的な発展を遂げた国々を見ると、債券市場が非常に重要な役割を果たしており、GDPの100％を占め、そのうち約50％が企業、残りの50％が政府に属していると述べました。

しかし、ベトナムの社債市場は規模が非常に小さいだけでなく、1年以上にわたって低迷している。

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