إعادة هيكلة ديون السندات: الشركات بحاجة إلى "الدواء" المناسب

لا يزال الضغط على استحقاق السندات مرتفعًا في الأشهر الأخيرة من عام 2025 والفترة 2026-2027. بالإضافة إلى طلب تمديد آجال الديون، بدأت العديد من الشركات في زيادة إعادة هيكلة ديون السندات من خلال خيارات متنوعة. وعلى وجه الخصوص، طبّقت بعض الشركات خطة إصدار أسهم لمبادلتها بديون السندات.

وفي حديثها في النشرة الإخبارية Bond Highlights - [Bond Highlights] رقم 9/2025 ، قالت السيدة نجوين ثو بينه، القائمة بأعمال مدير إدارة المخاطر في شركة PVI Fund Management Company (PVI AM)، إن هذا هو أحد الحلول لإعادة التوازن إلى الميزانية العمومية و"شراء الوقت"، ولا تزال الفعالية تعتمد على القوة الداخلية للمؤسسة ومستوى التخفيف والشفافية في التقييم بالإضافة إلى الإشراف على التنفيذ.

من جانب المُصدر، يتميز هذا الخيار بمساعدة الشركات على تقليل الرافعة المالية، وبالنسبة للشركات ذات التدفقات النقدية القصيرة الأجل الضعيفة، يُمكنه تجنّب الوقوع في حالة "إفلاس فني". تُحسّن مؤشرات السيولة، مما يُعيد توازن الميزانية العمومية. مع ذلك، هناك أيضًا عيوب، مثل زيادة عدد الأسهم القائمة، وانخفاض ربحية السهم الواحد، وتخفيف حقوق الملكية. يتطلب هذا الخيار أيضًا موافقة الجمعية العامة للمساهمين والجهات المختصة، بالإضافة إلى تقييم مستقل.

منذ بداية العام، شهدت سوق الأسهم الفيتنامية نموًا قويًا، وانتعشت أسعار أسهم العديد من الشركات (بما فيها تلك التي تواجه صعوبات مالية) بشكل ملحوظ. لذلك، من جانب حاملي السندات، يُمكن أن يكون التحول من دور الدائن إلى دور المساهم بسعر مُتفاوض عليه مفيدًا في حال تعافي الشركة. ومع ذلك، إذا لم تُعالج الشركة جذور الصعوبات، فسيظل حاملو السندات مجرد مساهمين في شركة ضعيفة.

من وجهة نظر المساهمين الحاليين، يُنتج تخفيف رأس المال مخاطر فورية. ومع ذلك، أشارت السيدة بينه إلى أنه عندما يُساعد هذا الحل الشركات على استقرار تدفقاتها النقدية والحفاظ على عملياتها، يُمكن للمساهمين الحاليين أيضًا الاستفادة على المدى الطويل.

السيدة نجوين ثو بينه، المديرة بالإنابة لإدارة المخاطر، شركة بي في آي لإدارة الصناديق (PVI AM). تصوير: تشي كوونغ

وفي تقييمه للفترة المقبلة، أشار خبراء PVI AM إلى أن الضغوط لتحقيق النضج في الفترة المقبلة لا تزال كبيرة للغاية، ولكن السياق الحالي مختلف عن ذي قبل.

أكدت السيدة بينه مجدداً على ضغوط الاستحقاق والمخاطر الكبيرة التي تواجهها السوق في الفترة 2022-2023، لا سيما مع الكميات الكبيرة من السندات المستحقة مع خطر التأخر في السداد. ومع ذلك، فمنذ النصف الثاني من عام 2024 وحتى الآن، لم يعد هذا الخطر يُشكل ضغطاً كبيراً على السوق بفضل عاملين.

أولا، تحسنت ظروف تعبئة رأس المال، حيث بلغ نمو الائتمان في الأشهر السبعة الأولى من عام 2025 نسبة 9.64%، وهو أعلى بكثير من نفس الفترة في عام 2024، مما يدل على أن الشركات لديها إمكانية الوصول بسهولة إلى القروض المصرفية، مما يساعد على زيادة القدرة على إعادة هيكلة الديون المستحقة.

ثانيًا، تم تحديد المخاطر مبكرًا. حاليًا، ينتمي حوالي 40% من السندات المستحقة إلى المجموعة التي تأخرت في السداد سابقًا، منها 70% تابعة لمجموعة فان ثينه فات، بينما ينتمي الباقي بشكل رئيسي إلى شركتي نوفالاند وهاي فات، وهما وحدتان تعيدان هيكلة عملياتهما وديونهما. لذلك، حدد السوق معظم المخاطر، مما يُصعّب التسبب في صدمات جديدة.

ومع ذلك، أشار هذا الخبير أيضًا إلى أنه على الرغم من أن الوضع الراهن أقل توترًا، إلا أن حجم الاستحقاق لا يزال كبيرًا. في حال إعادة هيكلة العديد من الجهات المصدرة في وقت واحد، ولكن دون معايير، فقد يواجه السوق مخاطر تقليص قيمة الأسهم، مما يؤثر سلبًا على ثقة المستثمرين.

عندما تُسيء الشركات استخدام حقها في تمديد آجال الاستحقاق أو تُسدد بأصول رديئة الجودة، فإن ذلك يُقوّض انضباط السوق ويُوزّع المخاطر المالية على البنوك/شركات الأوراق المالية التي تمتلك العديد من السندات. وفي الوقت نفسه، سيؤثر ذلك على السيولة الثانوية.

وقالت السيدة ثو بينه: "لقد تم تحديد مخاطر الاستحقاق الحالية وتسعيرها من قبل السوق، ولكن في الفترة 2025-2026، إذا كانت خطط إعادة الهيكلة تفتقر إلى الشفافية والمعايير، فقد تتآكل ثقة المستثمرين، مما يتسبب في آثار سلبية على السوق".

إيجاد "دواء" فعال للمنظمات المصدرة

فيما يتعلق بحلول الجهات المصدرة، أكدت السيدة نجوين ثو بينه: لا يوجد حلٌّ مثالي لجميع الشركات. ومع ذلك، وللحفاظ على استمرارية العمليات، مع ضمان حقوق حاملي السندات وتقليل تآكل حقوق المساهمين الحاليين، يمكن للجهات المصدرة الجمع بمرونة بين أربع مجموعات من الحلول.

الأول هو تمديد الدين المشروط. يمكن للجهة المصدرة التفاوض مع حامل السند لتمديد أجل السند ضمن الحدود القانونية. ووفقًا للمرسوم 08/2023/ND-CP، يمكن للجهة المصدرة التمديد لمدة تصل إلى عامين بموافقة حامل السند.

قد يكون التمديد مصحوبًا بشروط مثل زيادة أسعار الفائدة للتعويض عن المخاطر المطولة للمستثمرين، وإضافة شروط الضمان أو الكفالة، وتشديد شروط العقد، وما إلى ذلك. مع هذا الخيار، يكون لدى الشركات المزيد من الوقت لإعادة الهيكلة، ولا يزال حاملو السندات يحافظون على وضعهم الدائن مع تعويض معقول، مما يقلل الضغط لبيع السندات.

الحل الثاني هو استبدال السندات بأسهم أو سندات قابلة للتحويل بأسعار سوقية مستقلة. يُساعد هذا الخيار على تقليل الرفع المالي بسرعة، مع ربط مصالح حاملي السندات بتعافي الأعمال.

حل آخر هو أنه بدلاً من النقد، يمكن للشركات استخدام أصول عالية السيولة، مثل العقارات مع استكمال المستندات القانونية، أو الأصول المالية للسداد. مع ذلك، من الضروري أن تُقيّم هذه الأصول من قِبل جهة تقييم مستقلة، وأن تكون لديها مستندات قانونية واضحة مع آلية ضمان قانونية لحاملي السندات. على العكس، إذا كانت الأصول غير سائلة أو تواجه مشاكل قانونية، فسينتقل العبء من الشركة إلى حاملي السندات، مما يُضعف الثقة.

الحل المتبقي هو إعادة الشراء المبكر أو مبادلة الدفعات. يمكن للشركات اقتراح إعادة شراء جزء من السندات أو كلها مبكرًا باستخدام النقد مع أدوات هجينة، مما يُقلل فورًا من حجم السندات المستحقة، ويُنوّع مخاطر الاستحقاق، ويستفيد من السيولة المصرفية - المجموعة الرائدة حاليًا في السوق الأولية - لدعم معاملات مبادلة إعادة هيكلة الديون.

وأكدت السيدة ثو بينه أن سيناريو إعادة الهيكلة الفعال لفيتنام يحتاج إلى الجمع بشكل مرن بين المجموعات الأربع من الحلول المذكورة أعلاه، اعتمادًا على خصائص كل صناعة والصحة المالية لكل مؤسسة.

النقطة الأساسية هي أن الحلول يجب أن تتسم بالشفافية في المعلومات، وأن تُسعَّر بشكل مستقل في كل خطوة، مما يضمن توازنًا في المصالح بين الشركات والمستثمرين، مع تجنب حالة "الإنقاذ قصير الأجل والمخاطر طويلة الأجل". فقط عندما تُلبى جميع العوامل المذكورة أعلاه في آنٍ واحد، يمكن لعملية إعادة هيكلة ديون السندات أن تُساعد الشركات على البقاء وتعزز ثقة سوق رأس المال.

ومن منظور شركة إدارة الصناديق، يتوقع مدير إدارة المخاطر بالإنابة في PVI AM أيضًا أن يتم تنفيذ حلول المقاصة السوقية بشكل أقوى، مثل: زيادة معايير السلامة للسندات المضمونة، مما يسمح بإعادة إنشاء نموذج وكالة إدارة الأصول لمراقبة وتسعير وحماية حاملي السندات؛ تنويع هياكل المعاملات، وتطوير سندات المشاريع مع تدفق نقدي مقفل للمبيعات، أو السندات المضمونة بالمخزون النهائي، أو السندات المؤسسية مع الالتزامات باستخدام التدفق النقدي الحر لسداد الديون في وقت مبكر؛ تصميم منتجات صناديق جديدة مثل صناديق السندات ذات الاستحقاق الثابت، وصناديق مغلقة لمدة 3-5 سنوات للأصول غير السائلة، وصناديق البنية التحتية/الخضراء لجذب رأس المال الطويل الأجل، إلخ.

كما ينبغي إيلاء المزيد من الاهتمام لتوسيع قنوات رأس المال طويل الأجل، وتعبئة رؤوس الأموال من شركات التأمين والمعاشات التقاعدية والبنوك، واستخدام منصات التكنولوجيا المالية وصناديق الاستثمار المتداولة لتوزيع منتجات صناديق السندات. وفي الوقت نفسه، ينبغي تحسين البنية التحتية والبيانات، ورقمنة سجلات الرهن العقاري، وتوحيد معايير الإفصاح عن المعلومات، وتمكين التصويت الإلكتروني، مما يُسهّل على الصناديق تقييم استثماراتها واستثمارها.

وتوقعت السيدة نجوين ثو بينه أنه عندما يتم حل الصعوبات، ستتمكن شركات إدارة الصناديق الجديدة من تعزيز دورها بالكامل كقنوات رأس مال متوسطة وطويلة الأجل، مما يساعد سوق السندات للشركات على الزيادة من حيث الكمية والجودة، مما يوفر مصدرًا مستدامًا لرأس المال للشركات في الفترة 2025-2027.

المصدر: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html