Marj borcu rekor seviyeye ulaştı: Çıkış fırsatı mı yoksa 'saatli bomba' mı?

Vietnam borsasındaki vadesi geçmiş teminatlı krediler, tarihin en yüksek seviyesi olan yaklaşık 384.000 milyar VND'ye ulaştı. Bu rekor rakamın ardında iki yönlü bir tablo yatıyor: Güçlü büyüme fırsatları ve finansal kaldıraçtan kaynaklanan potansiyel riskler her zamankinden daha fazla.

Kar marjı ısısı ve piyasa coşkusu

2025 yılının üçüncü çeyreğinin sonunda, Vietnam borsası, VN-Endeksi'nin yıl başına göre %31 artışla 1.661,7 puana ulaşmasıyla muhteşem bir büyüme çeyreğini tamamladı. Buna eşlik eden bir diğer gelişme ise, yıl başına göre %54'ün üzerinde bir artışla yaklaşık 384.000 milyar VND'ye ulaşan ve tarihte eşi benzeri görülmemiş bir seviye olan marj kredilerinde yeni bir rekor kırılması oldu.

Piyasada tasfiye baskısı yaşanıyor; ödenmemiş marj kredileri hızla artıyor. (Gösterici grafik görseli)

VietstockFinance istatistiklerine göre, en büyük 10 menkul kıymet şirketi, sektörün toplam ödenmemiş borcunun %61'ine, yani 233.000 milyar VND'ye denk gelen bir miktarı elinde bulunduruyor. İki "dev" şirket TCBS ve SSI, sırasıyla 41.700 ve 39.200 milyar VND'lik ödenmemiş borçlarıyla başı çekiyor; onları VPBankS, VPS ve HSC takip ediyor. Özellikle, VPBankS ve VIX'in her ikisi de sadece 9 ayda %180'den fazla borç artışı kaydetti ve bu da piyasadaki kaldıraçlı sermaye akışlarının yoğunluğunu gösteriyor.

Birçok görüşe göre, marj kredileri menkul kıymetler sektörünün ana kar kaynağı haline geliyor. Ancak mevcut büyüme oranı, sistemin sermaye emme kapasitesini çok aşıyor. Üçüncü çeyrekte marj kredilerinden elde edilen gelirin yaklaşık 9.400 milyar VND'ye ulaşarak aynı döneme göre %50'den fazla artış gösterdiği görülüyor. Yıllık %10-13'lük ortalama marj faiz oranıyla, bu, günümüzde menkul kıymet şirketleri için en yüksek kar marjını sağlayan gelir kaynağıdır.

Bu arada, Vietdata Research tarafından hazırlanan bir rapora göre, tüm sistem genelindeki toplam ödenmemiş kredi bakiyesi (marj kredileri ve satış karşılığı avanslar dahil) yaklaşık 383.000 milyar VND'ye ulaşmış olup, bunun 370.000 milyar VND'si tek başına marj kredilerinden oluşmaktadır ve bu da sektörün öz sermayesinin %120'sine denk gelmekte olup 2022'den bu yana en yüksek seviyedir. Bu durum, menkul kıymetler sisteminin finansal kaldıraç oranının son üç yılın en "yüksek" seviyesinde olduğunu göstermektedir.

Ancak mevcut yasalara göre, toplam marj kredisi öz sermayenin 2 katını aşamaz. Yukarıdaki rakamla, piyasa yasal kredi kapasitesinin %60'ından fazlasını kullanmış durumda. F0 sermaye akışındaki güçlü artış ve yaygın iyimser yatırım duyarlılığı bağlamında, bu durum kaldıraç oranının risk eşiğine yaklaştığını ve piyasanın ani bir şok yaşaması durumunda "sermaye aşırı yüklenmesi" riskini ortaya çıkarabileceğini göstermektedir.

20 Ekim'de borsa sert bir düşüş yaşadı ve marj tasfiyesi nedeniyle 150 hisse senedi değer kaybetti, toplamda 94 puandan fazla düştü. (Ekran görüntüsü)

KIS Vietnam Menkul Kıymetler Kıdemli Direktörü Bay Truong Hien Phuong bu konuya ilişkin endişelerini dile getirerek şunları söyledi: “Marj kaldıraç, iki ucu keskin bir kılıç gibidir. Piyasa yükseldiğinde karları artırır, ancak hisse senedi fiyatları sadece %5-7 düştüğünde yatırımcıların sermayelerini iki kat daha hızlı kaybetmelerine de neden olabilir.”

Aslında, 20 Ekim 2025'te VN-Index'in yaklaşık 95 puanlık düşüşü, hisse senedi fiyatlarındaki düşüş ve yetersiz teminat nedeniyle bir dizi yüksek kaldıraçlı hesabın satışa zorlandığı "domino etkisi"nin tipik bir örneği olarak kabul ediliyor. Uzmanlar bunun, heyecan içinde faaliyet gösteren ancak yüksek teknik riskler taşıyan bir piyasa için bir uyarı olduğunu söylüyor.

Menkul kıymet şirketlerinin finansal raporları, sistemik risklerin yalnızca marj faaliyetlerinden değil, aynı zamanda marj ile kurumsal tahvil yatırımı arasındaki bağlantıdan da kaynaklandığını göstermektedir. Bu durum, menkul kıymetler - bankalar - tahviller arasında çapraz bir kredi zinciri oluşturmuştur. Tahvil piyasası dalgalandığında, menkul kıymet şirketlerinin varlık değeri düşer ve bu da marj limitlerinin daralmasına yol açarak, uzmanların derhal kontrol altına alınmadığı takdirde yayılabileceği konusunda uyardığı zincirleme haciz satışlarına kolayca neden olabilir.

Sermayeyi artırma yarışı ve "marj darboğazı"

Kredi verme kapasitesini korumak için birçok menkul kıymet şirketi sermayelerini artırmak için acele ediyor. Özellikle VPBank, sermayesini 18.750 milyar VND'ye çıkarmak için 375 milyon hisseyi halka arz etmeyi planladığını duyurdu; SSI, TCBS ve VPS de marj kredilerinde lider konumlarını korumak için ölçeklerini genişletiyor.

Sektörün toplam öz sermayesinin yaklaşık 331.000 milyar VND'ye ulaştığını varsayarsak, düzenlemeler uyarınca azami marj kredisi kapasitesi 663.000 milyar VND'dir; bu da mevcut seviyenin 1,7 katına kadar büyüme potansiyeli olduğu anlamına gelir. Bununla birlikte, çeyrek başına ortalama 80.000 milyar VND'lik bir büyüme oranıyla, bu sermaye yenilenmediği takdirde hızla tükenebilir.

SSI Research'ten bir uzman, "Piyasa şu anda teminat tamamlama çağrısı yaşamıyor, ancak bu büyüme ivmesini uzun vadede sermayede karşılık gelen bir artış olmadan sürdürmek zor. Borçlanma talebi limitleri aştığında, teminat şartlarını sıkılaştıran şirketlerden gelen satış baskısı kaçınılmazdır" uyarısında bulundu.

Yüksek kar marjı, tasfiye baskısını da artırır. (Örnek fotoğraf)

Hızlı artış karşısında uzmanlar, yönetim kuruluşlarının "yumuşak soğutma" önlemleriyle kaldıraç risklerini sıkı bir şekilde kontrol etmeleri gerektiğine inanıyor. 91/2020/TT-BTC sayılı Genelge'de yapılan, "standart dışı" krediler ve büyük avanslar için risk katsayısının artırılması, 2021-2022 döneminde istikrarsızlığa neden olan "gizli marj" olgusunu önlemek için önemli bir adımdır.

Yatırımcı bakış açısından uzmanlar, 1:1 oranını aşan kaldıraç kullanmamayı, minimum %40-50 marjı korumayı, sağlam temellere ve likiditeye sahip büyük şirket hisselerine, bankalara, menkul kıymetlere ve halka açık yatırımlara odaklanmayı önermektedir. Volatil bir piyasada aşırı kaldıraç kullanımı, küçük yatırımcıları kolayca "ipotek tasfiyesi sarmalına" sokabilir.

Vietdata Araştırma raporu ayrıca, Vietnam pazarı için şu anda en büyük riskin makroekonomik faktörlerde değil, zorunlu satış baskısı nedeniyle aşırı öz düzeltme potansiyelinde yattığını vurguluyor.

Ancak olumlu sinyaller de mevcut; Vietnam ekonomisinin 2025 yılında %8 oranında büyümesi beklenirken, FTSE Russell da Vietnam'ı Eylül 2026'dan itibaren ikincil gelişmekte olan piyasalar listesine resmen dahil ederek milyarlarca dolarlık yabancı sermayeyi çekmeyi vaat ediyor. Fakat fırsatları sürdürülebilir avantajlara dönüştürmek için, piyasanın marj sermaye akışlarının genel istikrarı tehdit eden "teknik bombalar" haline gelmemesini sağlayacak yeterince güçlü bir risk kontrol sistemine ihtiyacı var.

Bununla birlikte, son dönemdeki teminat tamamlama çağrılarından kaynaklanan baskı, rekor seviyedeki teminat borcunun yatırımcıların Vietnam borsasına olan güvenini yansıttığını, ancak aynı zamanda tüm finansal sistemin risk yönetimi kapasitesini de test ettiğini göstermektedir. "Altın fırsatlar" ve "balon riskleri" arasında, kaldıraç dengesini sağlamak, yeni büyüme döngüsünün sürdürülebilirliğini belirlemenin anahtarıdır.

Kaynak: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm