Marj borcu rekor seviyeye ulaştı: Çıkış fırsatı mı yoksa 'saatli bomba' mı?

Vietnam borsasındaki vadesi geçmiş teminatlı krediler, tarihin en yüksek seviyesi olan yaklaşık 384.000 milyar VND'ye ulaştı. Bu rekor rakamın ardında iki yönlü bir tablo yatıyor: Güçlü büyüme fırsatları ve finansal kaldıraçtan kaynaklanan potansiyel riskler her zamankinden daha fazla.

Marj ısısı ve piyasa coşkusu

2025 yılının üçüncü çeyreğinin sonunda, Vietnam borsası parlak bir büyümeyle çeyreği kapattı ve VN Endeksi, yıl başına göre %31 artışla 1.661,7 puana ulaştı. Bununla birlikte, vadesi dolmamış teminatlı krediler, yıl başına göre %54'ten fazla artışla yaklaşık 384.000 milyar VND ile yeni bir rekora imza attı ve bu, tarihte eşi benzeri görülmemiş bir seviye.

Borsa, ödenmemiş marj kredilerinin keskin bir şekilde artmasıyla tasfiye baskısı altında. Açıklayıcı grafik görüntüsü

VietstockFinance istatistiklerine göre, ilk 10 menkul kıymet şirketi, tüm sektörün toplam borç stokunun %61'ine, yani 233.000 milyar VND'ye sahip. İki "dev" TCBS ve SSI, sırasıyla 41.700 ve 39.200 milyar VND'lik borç stokuyla lider konumda; onları VPBankS, VPS ve HSC takip ediyor. VPBankS ve VIX'in her ikisi de sadece 9 ayda %180'in üzerinde borç stoku artışı kaydederek, piyasadaki kaldıraçlı sermaye akışlarının yoğunluğunu gözler önüne serdi.

Birçok görüş, marj kredilerinin menkul kıymetler sektörünün ana kâr kaynağı haline geldiğini söylüyor. Ancak mevcut büyüme oranı, sistemin sermaye emme kapasitesinin çok üzerinde. Üçüncü çeyrekte marj kredilerinden elde edilen gelirin, aynı döneme göre %50'den fazla artarak yaklaşık 9.400 milyar VND'ye ulaştığı görülüyor. Yıllık %10-13'lük yaygın marj faiz oranıyla, bu gelir kaynağı, menkul kıymetler şirketlerine bugün en yüksek kâr marjını sağlıyor.

Bu arada, Vietdata Research'ün raporu, tüm sistemin toplam vadesi geçmiş kredilerinin (marjin ve ön satışlar dahil) yaklaşık 383.000 milyar VND'ye ulaştığını, bunun yalnızca marjin vadesi geçmiş kredilerinin 370.000 milyar VND'ye ulaştığını ve bunun sektörün öz sermayesinin %120'sine denk geldiğini, bunun da 2022'den bu yana en yüksek seviye olduğunu gösteriyor. Bu, menkul kıymetler sisteminin finansal kaldıraç ölçeğinin son üç yılın en "sıcak" seviyesinde olduğunu gösteriyor.

Ancak mevcut mevzuata göre, toplam teminatlı kredilendirme, öz sermayenin 2 katını aşamaz. Yukarıdaki rakamla, piyasa yasal kredi kapasitesinin %60'ından fazlasını kullanmıştır. F0 sermaye akışındaki güçlü artış ve yaygın iyimser yatırımcı algısı göz önüne alındığında, bu durum kaldıraç oranının risk eşiğine yaklaştığını ve piyasada ani bir şok yaşanması durumunda potansiyel olarak "sermaye aşırı yüklenmesi" riski oluşturduğunu göstermektedir.

Borsa, 20 Ekim'de 94 puandan fazla değer kaybederek marj tasfiyesi nedeniyle 150 hissenin değer kaybetmesine neden oldu. Ekran görüntüsü

KIS Vietnam Menkul Kıymetler Şirketi Kıdemli Direktörü Bay Truong Hien Phuong, bu konu hakkında şu endişeyi dile getirdi: "Marj kaldıracı iki ucu keskin bir kılıç gibidir. Piyasa yükseldiğinde kârı artırır, ancak hisse senedi fiyatları yalnızca %5-7 düştüğünde yatırımcıların sermayelerini iki kat daha hızlı kaybetmelerine neden olabilir."

Nitekim, VN Endeksi'nin 20 Ekim 2025'te yaşadığı yaklaşık 95 puanlık düşüş, düşen hisse senedi fiyatları ve yetersiz teminat nedeniyle yüksek kaldıraçlı bir dizi hesabın satış yapmak zorunda kaldığı "domino marj çağrısı" etkisinin tipik bir örneği olarak kabul ediliyor. Uzmanlar, bunun heyecan içinde hareket eden ancak yüksek teknik riskler taşıyan bir piyasa için bir uyarı olduğunu söylüyor.

Menkul kıymet şirketlerinin finansal raporları, sistemik risklerin yalnızca teminatlı faaliyetlerden değil, teminatlı ve kurumsal tahvil yatırımları arasındaki bağlantıdan da kaynaklandığını göstermektedir. Bu durum, menkul kıymetler - bankalar - tahviller arasında çapraz bir kredi zinciri yaratmıştır. Tahvil piyasası dalgalandığında, menkul kıymet şirketlerinin varlık değeri düşer, bu da teminat limitlerinin daralmasına ve dolayısıyla zincirleme haciz satışlarının hızla artmasına yol açar. Uzmanlar, bu riskin derhal kontrol altına alınmadığı takdirde yayılabileceği konusunda uyarıyor.

Sermaye artırma yarışı ve "marj darboğazı"

Kredi alanını korumak için birçok menkul kıymet şirketi, kuruluş sermayelerini artırmak için acele ediyor. VPBankS, sermayesini 18.750 milyar VND'ye çıkarmak için 375 milyon hisseyi halka arz etmeyi planladığını duyurdu. SSI, TCBS ve VPS de marjlı kredilerdeki lider konumlarını korumak için ölçeklerini genişletiyor.

Tüm sektörün toplam öz sermayesinin yaklaşık 331.000 milyar VND'ye ulaştığı varsayıldığında, düzenlemelere göre maksimum marj arz kapasitesi 663.000 milyar VND'dir; bu da kalan alanın mevcut seviyenin 1,7 katı olduğu anlamına gelir. Ancak, çeyrek başına ortalama 80.000 milyar VND büyüme hızıyla, bu sermaye kaynağı takviye edilmezse hızla tükenebilir.

SSI Research uzmanları, "Piyasa şu anda "marj açısından dar" değil, ancak bu büyüme ivmesini uzun vadede sermaye artışı olmadan sürdürmek zor. Kredi talebi limiti aştığında, marjları daraltan şirketlerin satış baskısı kaçınılmazdır," diye uyardı.

Yüksek marj, tasfiye baskısını da artırıyor. Örnek fotoğraf

Uzmanlar, bu hızlı artış karşısında, yönetim kuruluşlarının kaldıraç risklerini "yumuşak soğutma" önlemleriyle sıkı bir şekilde kontrol altına alması gerektiğine inanıyor. 91/2020/TT-BTC Genelgesi'nde "standart dışı" krediler ve büyük avanslar için risk katsayısını artıran değişiklik, 2021-2022 döneminde istikrarsızlığa neden olan "gizli teminat" olgusunu önlemek için önemli bir adım.

Yatırımcı açısından uzmanlar, 1:1 oranını aşan kaldıraç kullanılmamasını, minimum %40-50 marj tutulmasını, mavi çip hisse senetlerine, bankalara, menkul kıymetlere ve halka açık yatırımlara, yani iyi temellere ve likiditeye sahip gruplara odaklanılmasını öneriyor. Dalgalı bir piyasada kaldıraç kullanımının aşırı olması, küçük yatırımcıları kolayca "ipotek tasfiyesi sarmalına" sokabilir.

Vietdata Research raporunda ayrıca, Vietnam piyasasının şu anki en büyük riskinin makro faktörlerde değil, ipotek satış baskısı nedeniyle aşırı özdenetim olasılığında yattığı vurgulandı.

Ancak olumlu sinyaller devam ediyor; Vietnam ekonomisinin 2025 yılında %8 büyümesi bekleniyor ve FTSE Russell, Vietnam'ı Eylül 2026'dan itibaren ikincil gelişmekte olan pazarlara yükseltme listesine resmen dahil ederek milyarlarca dolarlık yabancı sermaye çekmeyi vadediyor. Ancak fırsatları sürdürülebilir avantajlara dönüştürmek için, piyasanın marj sermayesi akışlarının genel istikrarı tehdit eden "teknik bombalara" dönüşmemesini sağlayacak kadar güçlü bir risk kontrol sistemine ihtiyacı var.

Ancak, son dönemdeki ipotek tasfiye baskısıyla birlikte, rekor seviyedeki teminatlı borç, yatırımcıların Vietnam borsasına olan güvenini yansıtmanın yanı sıra, tüm finans sisteminin risk yönetimi kapasitesinin de bir testi niteliğinde. "Altın fırsat" ve "balon riski" arasında, kaldıraç dengesini sağlama sorunu, yeni büyüme döngüsünün sürdürülebilirliğini belirlemenin anahtarıdır.

Kaynak: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm