Restructuration de la dette obligataire : les entreprises ont besoin du « remède

La pression sur les échéances obligataires reste forte pour les derniers mois de 2025 et durant la période 2026-2027. Outre les demandes de prolongation de leurs échéances, de nombreuses entreprises ont entrepris de restructurer leur dette obligataire en recourant à différentes options. Certaines ont notamment mis en œuvre un plan d'émission d'actions en échange de leurs obligations.

S'exprimant dans la newsletter Bond Highlights - [Bond Highlights] n° 9/2025 , Mme Nguyen Thu Binh, directrice par intérim de la gestion des risques de PVI Fund Management Company (PVI AM), a déclaré que c'est l'une des solutions pour rééquilibrer le bilan et « gagner du temps », mais que son efficacité dépend toujours de la solidité interne de l'entreprise, du niveau de dilution et de la transparence de l'évaluation ainsi que du contrôle de la mise en œuvre.

Du côté de l'émetteur, cette option présente l'avantage d'aider les entreprises à réduire leur endettement et, pour celles dont la trésorerie à court terme est fragile, d'éviter une situation de « faillite technique ». Les indicateurs de liquidité s'en trouvent améliorés, ce qui contribue au rééquilibrage du bilan. Toutefois, elle comporte également des inconvénients, tels que l'augmentation du nombre d'actions en circulation, la baisse du bénéfice par action et la dilution du capital. Cette option doit par ailleurs être approuvée par l'assemblée générale des actionnaires et les autorités compétentes, et faire l'objet d'une évaluation indépendante.

Depuis le début de l'année, la bourse vietnamienne a connu une forte croissance et le cours des actions de nombreuses entreprises (y compris celles en difficulté) s'est nettement redressé. Par conséquent, pour les obligataires, passer du statut de créancier à celui d'actionnaire à un prix négocié peut s'avérer avantageux si l'entreprise se redresse. En revanche, si l'entreprise n'a pas remédié aux causes profondes de ses difficultés, l'obligataire ne deviendra qu'un actionnaire d'une entreprise fragile.

Du point de vue des actionnaires existants, la dilution engendre des risques immédiats. Cependant, Mme Binh a estimé que lorsque cette solution permet aux entreprises de stabiliser leur trésorerie et de maintenir leurs activités, les actionnaires existants peuvent également en bénéficier à long terme.

Mme Nguyen Thu Binh, directrice par intérim de la gestion des risques, PVI Fund Management Company (PVI AM). Photo : Chi Cuong

Concernant la période à venir, les experts de PVI AM ont indiqué que la pression pour mûrir dans les prochains mois reste importante, mais que le contexte actuel est différent d'auparavant.

Mme Binh a réitéré la pression liée aux échéances et les risques importants pesant sur le marché au cours de la période 2022-2023, notamment en raison du volume élevé d'obligations arrivant à échéance et du risque de retard de paiement. Cependant, depuis le second semestre 2024, ce risque a atténué la pression sur le marché grâce à deux facteurs.

Premièrement, les conditions de mobilisation des capitaux se sont améliorées : la croissance du crédit au cours des sept premiers mois de 2025 a atteint 9,64 %, soit beaucoup plus que sur la même période en 2024, ce qui montre que les entreprises ont un accès plus facile aux prêts bancaires, contribuant ainsi à accroître leur capacité à restructurer les dettes arrivant à échéance.

Deuxièmement, les risques ont été identifiés rapidement. Actuellement, environ 40 % des obligations arrivées à échéance appartiennent au groupe ayant déjà connu des retards de paiement, dont 70 % sont liées au groupe Van Thinh Phat. Le reste concerne principalement Novaland et Hai Phat, des entités qui ont restructuré leurs activités et leur dette. Par conséquent, le marché a identifié la plupart des risques, ce qui rend difficile la survenue de nouveaux chocs.

Cependant, cet expert a également souligné que, malgré une situation moins tendue, le volume des échéances reste considérable. Si de nombreux émetteurs restructurent simultanément leurs titres sans critères établis, le marché pourrait subir une dilution du capital, entraînant une baisse de la valeur des actions et une érosion de la confiance des investisseurs.

Lorsque les entreprises abusent de leur droit de prolonger les échéances ou de payer avec des actifs de faible qualité, cela nuit à la discipline de marché et répartit les risques financiers sur les banques et les sociétés de bourse qui détiennent de nombreuses obligations. Parallèlement, cela affecte la liquidité du marché secondaire.

« Le risque lié à l’échéance actuelle a été identifié et pris en compte par le marché, mais au cours de la période 2025-2026, si les plans de restructuration manquent de transparence et de normes, la confiance des investisseurs pourrait s’éroder, ce qui aurait des répercussions négatives sur le marché », a déclaré Mme Thu Binh.

Trouver un « remède » efficace pour les organismes émetteurs

Concernant les solutions pour les émetteurs, Mme Nguyen Thu Binh a affirmé : « Il n’existe pas de solution miracle applicable à toutes les entreprises. Toutefois, afin de garantir la continuité de leurs activités, tout en préservant les droits des obligataires et en minimisant la dilution des droits des actionnaires existants, les émetteurs peuvent combiner de manière flexible quatre groupes de solutions. »

La première option est la prolongation conditionnelle de la dette. L'émetteur peut négocier avec le détenteur d'obligations une prolongation de la durée de l'obligation dans les limites légales. Conformément au décret 08/2023/ND-CP, l'émetteur peut accorder une prolongation allant jusqu'à deux ans, sous réserve de l'accord du détenteur d'obligations.

Cette prolongation peut s'accompagner de conditions telles que la hausse des taux d'intérêt pour compenser les risques prolongés pour les investisseurs, l'ajout de garanties ou de sûretés, le durcissement des clauses contractuelles, etc. Grâce à cette option, les entreprises disposent de plus de temps pour se restructurer, les obligataires conservent leur statut de créancier avec une compensation raisonnable, ce qui réduit la pression à la vente d'obligations.

La seconde solution consiste à échanger les obligations contre des actions ou des obligations convertibles à des prix de marché indépendants. Cette option permet de réduire rapidement l'effet de levier financier, tout en liant les intérêts des obligataires au redressement de l'entreprise.

Une autre solution consiste à utiliser, au lieu de liquidités, des actifs très liquides, tels que des biens immobiliers assortis de titres de propriété en bonne et due forme, ou des actifs financiers en guise de paiement. Toutefois, il est impératif que ces actifs soient évalués par un organisme d'évaluation indépendant et qu'ils soient accompagnés de titres de propriété clairs, incluant un mécanisme de garantie légale pour les obligataires. À l'inverse, si les actifs sont illiquides ou présentent des problèmes juridiques, la charge financière sera transférée de l'entreprise aux obligataires, ce qui érodera la confiance.

La solution restante est le rachat anticipé ou l'échange de lots. Les entreprises peuvent proposer de racheter une partie ou la totalité des obligations par anticipation, en utilisant des liquidités combinées à des instruments hybrides, réduisant ainsi immédiatement le volume des obligations arrivant à échéance, diversifiant les risques d'échéance et tirant parti de la liquidité bancaire – le secteur bancaire étant actuellement en tête sur le marché primaire – pour soutenir les opérations de restructuration de dette par échange.

Mme Thu Binh a affirmé qu'un scénario de restructuration efficace pour le Vietnam devait combiner de manière flexible les quatre groupes de solutions mentionnés ci-dessus, en fonction des caractéristiques de chaque secteur et de la santé financière de chaque entreprise.

L'essentiel est que les solutions proposées soient transparentes en termes d'information, tarifées de manière indépendante à chaque étape, garantissant un équilibre des intérêts entre entreprises et investisseurs et évitant ainsi un « sauvetage à court terme au détriment des risques à long terme ». Ce n'est que lorsque toutes ces conditions sont réunies que la restructuration de la dette obligataire peut à la fois aider les entreprises à survivre et renforcer la confiance du marché des capitaux.

Du point de vue d'une société de gestion de fonds, le directeur par intérim de la gestion des risques de PVI AM prévoit également un renforcement des mesures de compensation sur le marché, notamment : le renforcement des normes de sécurité pour les obligations garanties, permettant le rétablissement du modèle d'agence de gestion d'actifs pour surveiller, évaluer et protéger les obligataires ; la diversification des structures de transaction, avec le développement d'obligations de projet à flux de trésorerie bloqués provenant des ventes, d'obligations garanties par des stocks finis ou d'obligations d'entreprises avec engagement d'utiliser les flux de trésorerie disponibles pour rembourser la dette par anticipation ; la conception de nouveaux produits de fonds tels que des fonds obligataires à échéance fixe, des fonds fermés de 3 à 5 ans pour les actifs illiquides, des fonds verts/d'infrastructure pour attirer des capitaux à long terme, etc.

Il convient également d'accorder une plus grande attention au développement des canaux de financement à long terme, à la mobilisation de capitaux auprès des compagnies d'assurance, des fonds de pension et des banques, ainsi qu'à l'utilisation des plateformes fintech et ETF pour la distribution de fonds obligataires. Parallèlement, la modernisation des infrastructures et des données, la numérisation des dossiers hypothécaires, la normalisation de la communication d'informations et l'autorisation du vote électronique faciliteront l'évaluation et l'investissement des fonds.

Une fois les difficultés résolues, les nouvelles sociétés de gestion de fonds pourront pleinement jouer leur rôle de canaux de capitaux à moyen et long terme, contribuant ainsi à l'augmentation du volume et de la qualité du marché des obligations d'entreprises et fournissant une source de capitaux durable aux entreprises pour la période 2025-2027, a estimé Mme Nguyen Thu Binh.

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