Por que excluir investidores profissionais individuais do mercado de títulos privados?

A proposta de alteração da Lei de Valores Mobiliários, que não permite a participação de investidores individuais no mercado privado de títulos, está recebendo opiniões divergentes.

Professor Tran Ngoc Tho.

O jornal Investment Newspaper entrevistou o Professor Tran Ngoc Tho, membro do Conselho Consultivo Nacional de Política Financeira e Monetária, sobre este assunto.

Qual a opinião do professor sobre a alteração da Lei de Valores Mobiliários que estipula que apenas investidores institucionais profissionais podem participar do mercado privado de títulos corporativos?

Em primeiro lugar, é necessário afirmar o argumento consistente de que os títulos corporativos individuais são um campo de atuação exclusivo para investidores profissionais, legalizados sob condições rigorosas quanto a patrimônio, qualificações, formação acadêmica e experiência em investimentos. O projeto de lei alterado permite apenas a participação de investidores profissionais que sejam organizações no mercado de títulos individuais, excluindo completamente os investidores profissionais individuais. O Governo já apresentou suas justificativas, e o órgão de revisão da Assembleia Nacional também concorda com o argumento governamental.

Mas, se abordarmos a questão de outra forma, mantendo-nos atualizados com os desenvolvimentos modernos em inovações tecnológicas e as últimas tendências em canais de colocação privada em geral, incluindo títulos corporativos, e os mais recentes ajustes legais em vários países, o Projeto de Lei poderia levar a uma abordagem mais equilibrada.

Se houver uma abordagem sofisticada, que mantenha o princípio fundamental da proteção dos investidores, mas que também alcance o objetivo de desenvolver o mercado de capitais de forma sustentável, então a exclusão de investidores profissionais individuais do mercado de títulos privados precisa ser cuidadosamente considerada pela entidade gestora.

Mas será que o Governo explicou que os investidores individuais profissionais podem participar indiretamente em obrigações individuais, investindo em fundos de investimento, que por sua vez investirão o seu dinheiro em obrigações individuais?

Se argumentarmos dessa forma, não conseguiremos explicar por que ainda existem muitos países, como Singapura, Tailândia, Malásia, Estados Unidos, etc., que permitem que investidores profissionais participem do mercado de títulos privados. O problema é que, se realmente tivermos uma estrutura legal adequada, além de uma agência de gestão de mercado altamente qualificada, o dinheiro dos investidores ainda poderá ser investido de forma responsável em títulos privados, sem causar grandes perturbações que destruam a confiança do mercado.

A lei precisa proteger os investidores, ao mesmo tempo que visa desenvolver o mercado de capitais de forma sustentável. Foto: Duc Thanh

Mas o objetivo do Governo é redirecionar os canais de investimento de investidores profissionais individuais para fundos de investimento, com foco na criação de um mercado de títulos separado, exclusivo para "águias", que são investidores institucionais?

Este é um objetivo legítimo. Mas a realidade em nosso país mostra que a maioria dos fundos detém muito poucos títulos individuais devido ao alto risco, o que é diferente da tolerância ao risco do fundo.

Além disso, essa meta contraria a tendência global atual. O tema do Fórum Econômico Mundial (FEM) de 2023, “mercados de capitais, ofertas privadas e inclusão financeira”, demonstrou uma nova tendência de participação de investidores não institucionais em ofertas privadas. As ofertas públicas têm desempenhado, por muito tempo, um papel central e tradicional no desenvolvimento da economia global. Mas, segundo o FEM, uma mudança significativa está ocorrendo. O canal público está gradualmente migrando para ofertas privadas, com uma forte taxa de crescimento, que agora representam 9,6 trilhões de dólares em ativos globais.

O WEF acredita que os investidores estão recorrendo a investimentos privados porque já não os veem como uma alternativa no sentido tradicional, mas sim como uma oportunidade e um direito de participar no desenvolvimento económico inclusivo.

O professor poderia explicar melhor esse argumento do WEF?

Para facilitar a visualização, vou contar a história de como, recentemente, o presidente do Comitê Popular da Cidade de Ho Chi Minh, Phan Van Mai, fez um apelo à população para que comprasse títulos, a fim de que o governo pudesse obter fundos para construir uma linha de metrô de 183 km, avaliada em 36 bilhões de dólares. Ou é possível que, em um futuro próximo, o governo considere um plano para mobilizar quase 100 bilhões de dólares para o projeto da rodovia Norte-Sul. Nesse caso, muitas empresas vencedoras participarão dos projetos que compõem as linhas de metrô e rodovias. De onde virá, então, essa enorme fonte de financiamento?

Por exemplo, uma empresa emite títulos individuais para participar de projetos específicos. Se você é um investidor individual (profissional) que ama este país e esta cidade e tem fé e orgulho da pátria, em vez de depender de "armadilhas da dívida" externa, para contribuir para o desenvolvimento geral do projeto do metrô de Ho Chi Minh e da rodovia Norte-Sul, por favor, responda à seguinte pergunta: por que não posso comprar títulos individuais emitidos por empresas, mas tenho que contribuir com dinheiro por meio de fundos de investimento (com custos elevados e que não podem investir pesadamente neste projeto devido às restrições na carteira de investimentos exigidas pelos principais acionistas do fundo)?

Aqui entenderemos por que o WEF considera que as colocações privadas deixaram de ser uma alternativa. Trata-se precisamente do direito dos investidores de participar e usufruir dos novos frutos do desenvolvimento econômico inclusivo de cada país e da economia global.

Agora, voltemos à questão mais controversa: como proteger os investidores profissionais dos riscos excessivamente complexos inerentes ao canal de títulos individuais?

Embora ampliar o acesso a investimentos privados possa proporcionar diversificação, potencial para aumento de retornos e renda, a falta de transparência em torno desses investimentos pode representar riscos significativos para os investidores. Em vez de optar por excluí-los do mercado de investimentos privados, como sugere o Projeto de Lei, apresento algumas sugestões.

Em primeiro lugar, adote uma abordagem de "critérios mais rigorosos e opções mais amplas".

A Agência de Elaboração de Leis e a Assembleia Nacional podem manter a opção de títulos privados como um campo fértil para investidores institucionais, mas flexibilizar as regras para permitir que investidores profissionais individuais participem da compra e negociação de títulos privados no mercado secundário, em vez de proibi-los completamente. Algumas experiências internacionais bem-sucedidas ilustram essa abordagem.

Em 2016, a Bolsa de Valores de Singapura (SGX) estabeleceu duas estruturas para que emissores qualificados oferecessem títulos privados a investidores: títulos de desafio e títulos isentos.

Para que o primeiro tipo de título seja reconhecido como um título de desafio, o emissor deve satisfazer duas condições: estar listado na SGX por pelo menos 6 meses e atender aos critérios de elegibilidade de patrimônio líquido, histórico de listagem e classificação de crédito obrigatória, como ter classificação mínima de BBB e ter listado ou garantido a emissão de pelo menos S$ 500 milhões. Uma vez atendidas as condições, o título de desafio pode ser oferecido a investidores de varejo. A SGX lista títulos individuais em grandes denominações, a partir de S$ 200.000 para investidores institucionais ou credenciados. No entanto, os títulos de desafio podem ser reprecificados em lotes menores, a partir de S$ 1.000, para facilitar a participação dos investidores no mercado de títulos individuais.

Para o segundo enquadramento, para ser reconhecido como um título isento, o emissor deve satisfazer critérios muito mais rigorosos do que o título contestado. Ou seja, deve ter uma classificação de crédito de pelo menos AA, estar cotado na SGX por pelo menos 5 anos e o emissor deve vender pelo menos 20% da emissão inicial a investidores institucionais, como bancos, fundos de investimento e seguradoras. Se estudarmos o enquadramento dos títulos isentos desta forma, será possível desenvolver instituições para participar no investimento individual em títulos e mobilizar recursos financeiros significativos de investidores, conforme o objetivo da entidade responsável pela elaboração da lei.

Para incentivar ainda mais o canal de títulos isentos, Singapura permite que os custos de emissão sejam deduzidos do imposto de renda para emissores privados elegíveis. Além disso, o governo criou um fundo específico para apoiar os custos de classificação de crédito para emissores de títulos isentos elegíveis.

A Tailândia também permite que investidores de alto patrimônio líquido participem do mercado de títulos privados, mediante condições rigorosas de divulgação de informações por parte do emissor.

A Malásia, que tradicionalmente permite que indivíduos institucionais e de alto patrimônio líquido participem do mercado de títulos privados, está agora aproveitando a inovação tecnológica para lançar uma plataforma de informações centralizada (BIX Malaysia), permitindo que investidores de varejo participem do mercado atacadista (de títulos privados) de forma mais eficiente.

Com uma abordagem de "critérios mais rigorosos e opções mais amplas", como a adotada por Singapura, Tailândia e Malásia, temos a capacidade de mobilizar ao máximo todos os recursos sociais, conseguindo, ao mesmo tempo, atingir o objetivo mais importante: proteger os investidores, em vez de os eliminar do mercado.

Em segundo lugar, o Projeto de Lei pode complementar a aplicação de um mecanismo para classificar as emissões individuais de títulos, de forma a não deixar de fora empresas em fase inicial e indústrias emergentes, em consonância com a estratégia de desenvolvimento econômico do Partido e do Estado.

Por exemplo, a Regra A da Lei de Valores Mobiliários dos EUA permite que startups emitam até US$ 5 milhões para investidores qualificados sem a necessidade de registrar uma declaração completa na Comissão de Valores Mobiliários (SEC), desde que o emissor forneça demonstrações financeiras preparadas de acordo com os princípios contábeis geralmente aceitos e que o documento contenha informações não financeiras apropriadas. Essa classificação reconhece o papel ativo das startups e das pequenas e médias empresas na captação de capital inicial não tão expressivo (para o qual os bancos relutam em emprestar) por meio da emissão de títulos individuais.

Ou, para melhor proteger os investidores, além do critério de valor, o critério do número de investidores elegíveis pode ser combinado. Por exemplo, a Lei das Sociedades Comerciais Australianas de 2000 permite ofertas de pequena escala de apenas 2 milhões de dólares australianos para no máximo 20 investidores elegíveis.

Sugiro que o projeto de lei considere a abordagem australiana e explore um limite máximo para investimentos privados em startups, pequenas e médias empresas, para investidores profissionais individuais no mercado primário.

Terceiro, em vez de aderir estritamente à filosofia de proteção ao investidor, podemos considerar como harmonizar essa filosofia com a filosofia de "proteção da escolha" do investidor.

Por exemplo, a Lei de Apoio a Startups dos EUA (JOBS Act) estipula que o montante que um investidor elegível pode investir em diferentes canais de emissão é limitado de acordo com seu patrimônio líquido e renda anual. Por exemplo, um investidor com patrimônio líquido de US$ 75.000 (renda anual igual ou inferior a esse valor) pode investir no máximo US$ 3.750 por ano em títulos individuais; um investidor com patrimônio líquido de US$ 750.000 pode investir no máximo US$ 75.000... O valor restante do patrimônio líquido pode ser investido em outros tipos de títulos, dependendo da sua tolerância ao risco; ou, se preferir maior segurança, pode optar por fundos de investimento. Essa abordagem busca diversificar o capital do investidor em diferentes canais de títulos, ajudando-o a evitar erros.

Os regimes de títulos de desafio e títulos isentos de impostos de Singapura e de muitos outros países seguem a abordagem de "proteção da escolha do investidor", com diferentes variações.

A filosofia de “proteger as escolhas dos investidores” pode protegê-los de perdas excessivas e, consequentemente, de um impacto negativo na confiança de todo o mercado. Ela atinge o objetivo de manter a proteção do investidor e, ao mesmo tempo, contribui para a mobilização de todos os recursos sociais para o desenvolvimento do mercado de capitais.

Em quarto lugar, é possível melhorar ainda mais as condições para os investidores profissionais. É possível reduzir a ansiedade e a impaciência dos investidores profissionais aumentando o prazo de detenção de títulos individuais para 1 a 2 anos ou mais.

Quinto, reforçar a responsabilidade legal dos intermediários, como consultores de emissão, auditores, advogados, avaliadores de preços e agências de classificação de risco, nos canais de emissão de títulos privados.

Definir uma política para a emissão de títulos individuais é como regular um carburador. Quando as regulamentações para títulos individuais são muito rígidas, muitas fontes de combustível adequadas podem ser perdidas. Mas se forem muito brandas, aproveitando-se de todas as fontes de combustível (mesmo as de baixa qualidade), o carburador funcionará de forma ineficiente. O Projeto de Lei de Valores Mobiliários contém muitos detalhes técnicos complexos; esperamos que o órgão gestor e a Assembleia Nacional, como engenheiros qualificados, encontrem o equilíbrio ideal ao revisar o Projeto de Lei de Valores Mobiliários desta vez.

Fonte: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html