Kurumsal tahvil piyasasının %25 GSYİH hedefine yaklaşmasını sağlayacak temel etkenler

Mevcut kurumsal tahvil piyasasında, kredi kuruluşları hala ana ihraççı konumundadır. Temmuz 2025'teki ihraç yapısında, kredi kuruluşları kilit rol oynamaya devam ederek toplam ihraç değerinin %88,5'ini oluşturmaktadır. 2025'in ilk 7 ayında, bankalar tahvil kanalıyla yaklaşık 238,4 trilyon VND tutarında kaynak seferber etmiştir. Bu rakam, geçen yılın aynı dönemine göre %84'lük keskin bir artışa işaret etmekte ve 2024 yılında tüm sektörün toplam ihraç değerinin yaklaşık %78'ini oluşturmaktadır.

Bu rolüyle yılın son aylarında kredi büyümesi beklentisi ve önümüzdeki dönemde kredi boşluğunun kaldırılması politikası, uzmanlar tarafından kurumsal tahvil piyasası için olumlu sinyaller olarak değerlendiriliyor.

Bond Highlights Bülteni No. 8/2025'te konuşan FiinGroup Finansal Hizmetler Araştırma ve Danışmanlık Başkanı Bayan Tran Thi Kieu Oanh, bu sermaye seferberliği kanalının beklentileri hakkında ek yorumlarda bulundu.

FiinGroup Finansal Hizmetler Araştırma ve Danışmanlık Başkanı Bayan Tran Thi Kieu Oanh

Sayın Hanım, yıl sonuna kadar kredi büyüme görünümü nasıl olacak?

Sadece yılın ilk 6 ayında, sistem genelindeki kredi büyümesi, önceki yılların aynı dönemine göre yaklaşık %10'a ulaştı. Hükümetin %8-10 ekonomik büyüme hedefi, kredi büyümesinin yaklaşık %18-20 olacağı anlamına geliyor. Mevcut rakamlarla, bankacılık sektörünün bu kredi büyüme hedefine kesinlikle ulaşabileceğine, hatta aşabileceğine inanıyorum.

Şu anda, kurumsal tahvil piyasasındaki ana yatırım grubu hâlâ bankalardır. Mevcut kredi büyüme beklentileri ve önümüzdeki dönemde kredi "alanını" daraltma politikası göz önüne alındığında, bu yatırım grubunun nasıl etkilenmesi bekleniyor? Bu durum, bankaların kurumsal tahvil ihraçlarını ve yatırımlarını artırmaları için fırsatlar yaratacak mı?

Esasen, bankaların şirket tahvillerine yatırım yapması da dolaylı bir kredi türüdür. Bir işletme kredi limitine ulaştığında veya doğrudan krediler için belirli koşulları karşılamadığında, bankalar tahvil kanalıyla sermaye sağlayabilir.

Dolayısıyla bankanın tahvil yatırım bakiyesi hala kredi bakiyesine dahil olup, genel kredi odasından etkilenmeye devam etmektedir.

Son dönemde kurumsal tahvil piyasası yavaşlamış ve bankacılık sektörünün kurumsal tahvil yatırımları da keskin bir düşüş göstermiştir. Ancak buradaki düşüş, kredi hacmindeki kısıtlamalardan değil, likidite endişelerinden ve özellikle 2022-2023'teki dalgalı dönemin ardından zayıflayan piyasa güveninden kaynaklanmaktadır.

Fingroup tarafından derlenen bazı rakamlar, kurumsal tahvil bulunduran bankaların toplam kurumsal tahvil bakiyesine oranının 2022'deki yaklaşık %17,7'den 2025 Haziran sonu itibarıyla yaklaşık %14,4'e düştüğünü gösteriyor.

Kaynak: FiinGroup

Kredi odasını kaldırma politikası uygulanırsa bankaların tahvil kanalına daha güçlü bir şekilde geri dönmeleri için daha fazla alan olacak, ancak sermaye akışlarının seçici olması ve özellikle altyapı, enerji, lojistik vb. alanlarda sağlıklı finansmana ve net projelerden gelen nakit akışına sahip şeffaf işletmelere odaklanması gerekiyor.

Ayrıca, bankaların ortalama net faiz getirisinin son dönemde daralma eğiliminde olduğu göz önüne alındığında, rakamlarımıza göre 2022 yılında yaklaşık %3,82 seviyesinde olup, 2025 yılı ilk çeyreğinin sonunda %3,07'ye düşecektir (28 ticari bankanın ortalaması, tüm sistemin vadesi geçmiş kredilerinin yaklaşık %88'ini oluşturmaktadır), kurumsal tahvil kanalının yönetilmesi durumunda, bankaların getirilerini optimize etmeleri ve çeşitlendirmeleri için makul bir yatırım kanalıdır.

Vietnam'ın tahvil piyasasının büyüklüğü bölgedeki diğer ülkelerle kıyaslandığında hala mütevazı düzeyde olduğu göz önüne alındığında, bankaların tahvil piyasasına daha güçlü katılımının, Vietnam tahvil piyasasının likiditesi ve büyüklüğü üzerinde ne gibi değişikliklere yol açabilir?

Şu anda Vietnam'ın kurumsal tahvil piyasasının büyüklüğü GSYİH'nın yalnızca %10-12'si civarında dalgalanıyor, yani yaklaşık 1,1-1,2 milyar VND; bu da bölgedeki diğer ülkelerden çok daha düşük.

Bu arada, Hükümet'in hedefi, 2030 yılına kadar şirket tahvil borçlarını GSYİH'nın en az %25'ine çıkarmaktır. Gerçek şu ki, hedeften hala oldukça uzağız.

Vietnam'ın kurumsal tahvil piyasasının büyüklüğü şu anda GSYİH'nın yalnızca %10-12'si kadar olup, 2030 yılına kadar GSYİH'nın %25'i hedefine ulaşmaktan oldukça uzaktır.

Yatırımcı güveninin kırılgan durumu göz önüne alındığında, görüşümüz temkinli olmaya devam ediyor. Temel senaryomuzda, reformlar güçlü bir şekilde uygulanmadığı ve kurumsal sermaye girişleri yeterince güçlü olmadığı sürece, bu hedef oldukça iyimser olarak değerlendiriliyor.

Parlak noktalar, zorunlu kredi derecelendirmesi, bilgi şeffaflığı ve tahvil ticareti merkezileştirme mekanizması gibi uygulanan ve hedeflenen düzenlemelerdir. Ardından, özellikle altyapı, kentsel alanlar ve enerji alanlarındaki büyük sermaye talebi geliyor; bunlar, önümüzdeki dönemde kurumsal tahvil piyasasının büyümesini destekleyecek doğal itici güçler olacak.

Bir diğer olumlu nokta ise kurumsal tahvil ihraçlarının değerinin toparlanıyor olmasıdır. 2022'deki güven krizi nedeniyle yaklaşık %62'lik bir düşüşün ardından kurumsal tahvil ihraçları yeniden artışa geçmiştir. Özellikle yılın ilk 6 ayında kurumsal tahvil ihraçlarının yaklaşık %70'inden fazlası bankacılık sektörüne ait olup, bu da birincil likiditede lider konumunu yansıtmaktadır.

Kurumsal tahvil kanalının toparlanması

Kredi odası mekanizması kaldırıldığında, sağlam sermaye yapısına ve iyi yönetim kapasitesine sahip büyük bankalar hem yatırım hem de ihraç oranlarını artırmak için gerekli koşullara sahip olacak. Böylece piyasa likiditesi artacak, güven yeniden tesis edilecek ve diğer kurumsal yatırımcılara yayılacak. Bu, kurumsal tahvil piyasasının Hükümet tarafından 2030 yılı için belirlenen GSYİH'nın %25'i hedefine yaklaşmasının temel itici gücü olacaktır.

Birçok kişi, bankaların şirket tahvillerine çok fazla yatırım yapması durumunda, sermaye akışlarının dışarıdan yeni kaynaklar yaratmak yerine çoğunlukla kredi sistemi içinde dolaşacağından endişe duyuyor. Siz bu konuyu nasıl değerlendiriyorsunuz?

Son dönemde kurumsal tahvil piyasasındaki toparlanmanın büyük ölçüde bankalara bağlı olduğu göz önüne alındığında bu değerlendirme yerindedir.

Sadece 2025 yılının ilk 6 ayı dikkate alındığında, bankacılık sektörünün ihraç ettiği şirket tahvili tutarı yaklaşık %70'in üzerinde, bankacılık dışı işletmelerin oranı ise %30'un altındadır.

Bu durum, üretim için uzun vadeli sermaye konusunda endişelere yol açacak ve işletmeler sınırlı kalacak ve bir yerlerde hala banka kredisine bağımlı kalacak. Ancak daha büyük risk, ihraççının kalitesinde ve vade baskısında yatıyor. Birçok büyük şirketin, özellikle de gayrimenkul şirketlerinin, oldukça yüksek kaldıraç oranları ve zayıf faiz ödeme kapasitesi var.

2026-2027'de kurumsal tahvil vadesi üzerindeki baskı 370 trilyon VND'ye kadar çıkıyor ve bunun yaklaşık yüzde 60-70'ini gayrimenkul grubu oluşturuyor.

2023 yılına baktığımızda, şirket tahvillerinin vadesi geçmiş borcu yaklaşık 65 trilyon VND'ye ulaştı ve bunun %77'si gayrimenkul sektörüne aitti. Ancak iyi haber şu ki, bu rakam keskin bir düşüşle 18 trilyon VND'nin altına düştü ve gayrimenkul yaklaşık %41-48'lik bir paya sahip.

Bu nedenle, bankaların likiditeyi artırmaya ve piyasa standartlarını yükseltmeye yardımcı olmak için yalnızca ilk destek rolünü üstlenmeleri ve piyasa güvenini diğer yatırımcı gruplarına yaymaları gerektiğini düşünüyorum. Uzun vadede, sigorta, yatırım fonları, emeklilik fonları gibi daha fazla kurumsal yatırımcıyı teşvik etmeli ve tahvil yapısını standartlaştırırken, ihraç sektörünü gayrimenkul ve altyapının ötesinde çeşitlendirmeliyiz. Ancak o zaman kurumsal tahvil piyasası, bankacılık grubuna olan "bağımlılığından" kurtulacak ve sürdürülebilir bir sermaye seferberliği kanalı haline gelecektir.

Kaynak: https://baodautu.vn/dong-luc-then-chot-de-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-tien-gan-muc-tieu-25-gdp-d375646.html