Tahvil borçlarının yeniden yapılandırılması: İşletmelerin doğru "ilaca" ihtiyacı var

PVIAM uzmanları, önümüzdeki dönemde tahvil vadesinin dolması yönündeki baskının hâlâ oldukça büyük olduğunu, ancak mevcut durumun öncekinden farklı olduğunu belirtti. İşletmelerin borçlarını etkili bir şekilde yeniden yapılandırmak için çözümleri esnek bir şekilde birleştirmeleri gerekiyor.

2025'in son aylarında ve 2026-2027 döneminde tahvil vadesi üzerindeki baskı hâlâ yüksek. Birçok işletme, borçlanma uzatma taleplerinin yanı sıra, farklı seçeneklerle tahvil borçlarının yeniden yapılandırılmasını artırmaya başladı. Özellikle bazı işletmeler, tahvil borçlarıyla takas edilmek üzere hisse senedi ihraç etme planını uygulamaya koydu.

PVI Fon Yönetim Şirketi (PVI AM) Risk Yönetimi Vekil Müdürü Bayan Nguyen Thu Binh, Bond Highlights bülteninde - [Bond Highlights] No. 9/2025'te yaptığı konuşmada, bunun bilançoyu yeniden dengelemek ve "zaman kazanmak" için çözümlerden biri olduğunu, etkinliğin hala işletmenin iç gücüne, değerlemedeki seyreltme ve şeffaflık düzeyine ve uygulama denetimine bağlı olduğunu söyledi.

İhraççı tarafında, bu opsiyon işletmelerin kaldıraç oranlarını azaltmalarına yardımcı olma avantajına sahiptir ve kısa vadeli nakit akışı zayıf olan işletmeler için "teknik iflas" durumuna düşmekten kaçınılabilir. Likidite göstergeleri iyileşerek bilanço yeniden dengelenir. Ancak, dolaşımdaki hisse senedi sayısının artması, hisse başına kazançların (EPS) düşmesi ve öz sermayenin sulanması gibi dezavantajları da vardır. Bu opsiyonun ayrıca, bağımsız değerlemenin yanı sıra Genel Kurul ve yetkili makamlar tarafından onaylanması gerekmektedir.

Yıl başından bu yana, Vietnam borsası güçlü bir büyüme kaydetti ve birçok işletmenin (zor durumda olanlar da dahil) hisse senedi fiyatları önemli ölçüde toparlandı. Bu nedenle, tahvil sahibi açısından, alacaklı konumundan müzakere edilmiş bir fiyattan hissedar konumuna geçmek, işletmenin toparlanması durumunda fayda sağlayabilir. Ancak, işletme zorlukların kökeniyle başa çıkamamışsa, tahvil sahibi yine de yalnızca zayıf bir şirketin hissedarı olacaktır.

Mevcut hissedarlar açısından, sulandırma anında riskler yaratır. Ancak Bayan Binh, bu çözümün işletmelerin nakit akışını istikrara kavuşturmasına ve faaliyetlerini sürdürmesine yardımcı olması durumunda, mevcut hissedarların da uzun vadede fayda sağlayabileceğini değerlendirdi.

PVI Fon Yönetim Şirketi (PVI AM) Risk Yönetimi Vekil Müdürü Nguyen Thu Binh. Fotoğraf: Chi Cuong

Önümüzdeki dönemi değerlendiren PVI AM uzmanları, önümüzdeki dönemde olgunlaşma baskısının hala oldukça büyük olduğunu, ancak mevcut durumun geçmişten farklı olduğunu belirtti.

Bayan Binh, 2022-2023 döneminde piyasada vade baskısı ve büyük riskler olduğunu, vadesi dolmak üzere olan ve gecikme riski taşıyan çok sayıda tahvil olduğunu yineledi. Ancak, 2024'ün ikinci yarısından bu yana, iki faktör sayesinde bu risk artık piyasa üzerinde çok fazla baskı oluşturmuyor.

Öncelikle, sermaye hareketliliği koşulları iyileşmiş, 2025 yılının ilk 7 ayında kredi büyümesi 2024 yılının aynı dönemine göre çok daha yüksek bir seviyede, %9,64'e ulaşmış, bu da işletmelerin banka kredilerine daha kolay erişebildiğini göstererek vadesi gelen borçların yeniden yapılandırılma imkânının artmasına yardımcı olmuştur.

İkincisi, riskler erken tespit edildi. Şu anda, vadesi dolan tahvillerin yaklaşık %40'ı daha önce ödemelerinde gecikme yaşayan gruba ait ve bunların %70'i Van Thinh Phat grubuyla ilişkili, geri kalanı ise ağırlıklı olarak operasyonlarını ve borçlarını yeniden yapılandıran Novaland ve Hai Phat birimlerine ait. Bu nedenle, piyasa risklerin çoğunu tespit etmiş durumda ve bu da yeni şoklara yol açmayı zorlaştırıyor.

Ancak bu uzman, mevcut tablonun daha az gergin olmasına rağmen vade hacminin hala oldukça önemli olduğunu da belirtti. Birçok ihraççı aynı anda ancak standartlar olmadan yeniden yapılandırma yaparsa, piyasa hisse senedi seyrelmesi, hisse senedi değerinin ve yatırımcı güveninin azalması riskleriyle karşı karşıya kalabilir.

İşletmeler vadeyi uzatma veya düşük kaliteli varlıklarla ödeme yapma hakkını kötüye kullandıklarında, bu durum piyasa disiplinini de bozacak ve elinde çok sayıda tahvil bulunduran bankalar/menkul kıymet şirketlerinin finansal risklerini artıracaktır. Aynı zamanda, ikincil likiditeyi de etkileyecektir.

Thu Binh, "Mevcut vade riski piyasa tarafından tespit edildi ve fiyatlandırıldı, ancak 2025-2026 döneminde yeniden yapılandırma planlarında şeffaflık ve standartların eksik olması durumunda yatırımcı güveni aşınabilir ve bu da piyasada olumsuz etkilere yol açabilir" dedi.

Yayın kuruluşları için etkili bir "ilaç" bulmak

Tahvil ihraççılarına yönelik çözümler konusunda Bayan Nguyen Thu Binh, tüm işletmeler için en iyi "ilaç" olmadığını belirtti. Ancak, operasyonel sürekliliği korurken tahvil sahiplerinin haklarını güvence altına almak ve mevcut hissedar haklarının zayıflamasını en aza indirmek için, tahvil ihraççıları 4 çözüm grubunu esnek bir şekilde birleştirebilir.

Bunlardan ilki, Koşullu Borç Uzatmasıdır. Tahvil ihraç eden kuruluş, tahvil sahibiyle yasal sınırlar dahilinde tahvil vadesini uzatmak için müzakere edebilir. 08/2023/ND-CP sayılı Kararname uyarınca, tahvil sahibi tarafından onaylanması halinde ihraç eden kuruluş, vadeyi 2 yıla kadar uzatabilir.

Uzatmaya, yatırımcıların uzun vadeli risklerini telafi etmek için faiz oranlarının artırılması, teminat veya garanti şartlarının eklenmesi, sözleşme şartlarının sıkılaştırılması vb. gibi koşullar eşlik edebilir. Bu seçenekle, işletmeler yeniden yapılandırma için daha fazla zamana sahip olur, tahvil sahipleri makul bir tazminatla alacaklı konumlarını korurlar ve tahvilleri satma baskısı azalır.

İkinci çözüm, tahvilleri bağımsız piyasa fiyatlarından hisse senetleri veya dönüştürülebilir tahvillerle değiştirmektir. Bu seçenek, finansal kaldıraç oranını hızla azaltmaya yardımcı olurken, tahvil sahiplerinin çıkarlarını işletmenin toparlanmasına bağlar.

Bir diğer çözüm ise, işletmelerin nakit yerine, yasal belgeleri tamamlanmış gayrimenkuller veya ödemeler için finansal varlıklar gibi likitliği yüksek varlıkları kullanabilmeleridir. Ancak, varlıkların bağımsız bir değerleme kuruluşu tarafından değerlenmesi ve tahvil sahipleri için yasal bir garanti/teminat mekanizması içeren açık yasal belgelere sahip olması zorunludur. Aksine, varlıklar likit değilse veya yasal sorunlar yaşıyorsa, yük işletmeden tahvil sahiplerine aktarılacak ve bu da güveni zedeleyecektir.

Geriye kalan çözüm ise Erken Geri Alım veya Lot Takası'dır. İşletmeler, tahvillerin bir kısmını veya tamamını nakit ve hibrit enstrümanlarla erken geri satın almayı teklif edebilir, böylece vadesi dolacak tahvil miktarını anında azaltabilir, vade risklerini çeşitlendirebilir ve borç yeniden yapılandırma takas işlemlerini desteklemek için şu anda birincil pazara liderlik eden banka likiditesinden yararlanabilirler.

Bayan Thu Binh, Vietnam için etkili bir yeniden yapılandırma senaryosunun, her sektörün özelliklerine ve her işletmenin finansal sağlığına bağlı olarak yukarıdaki dört çözüm grubunun esnek bir şekilde birleştirilmesini gerektirdiğini belirtti.

Temel nokta, çözümlerin bilgi açısından şeffaf olması, her adımda bağımsız olarak fiyatlandırılması, işletmeler ve yatırımcılar arasında çıkar dengesinin sağlanması ve "kısa vadeli kurtarma ama uzun vadeli riskler" durumunun önlenmesidir. Ancak yukarıdaki tüm faktörler aynı anda karşılandığında, tahvil borcu yeniden yapılandırma süreci hem işletmelerin hayatta kalmasına yardımcı olabilir hem de sermaye piyasasının güvenini güçlendirebilir.

Bir fon yönetim şirketi perspektifinden bakıldığında, Risk Yönetimi Vekil Direktörü PVI AM, piyasa temizleme çözümlerinin daha güçlü bir şekilde uygulanmasını beklemektedir. Bunlara şunlar dahildir: Teminatlı tahviller için güvenlik standartlarının artırılması, tahvil sahiplerini izlemek, fiyatlandırmak ve korumak için varlık yönetimi acentesi modelinin yeniden kurulmasına olanak sağlanması; İşlem yapılarının çeşitlendirilmesi, kilitli satış nakit akışına sahip proje tahvilleri, bitmiş envanterle teminat altına alınmış tahviller veya borçları erken ödemek için serbest nakit akışını kullanma taahhütlerine sahip kurumsal tahviller geliştirilmesi; Sabit vadeli tahvil fonları, likit olmayan varlıklar için 3-5 yıllık kapalı uçlu fonlar, uzun vadeli sermaye çekmek için yeşil/altyapı fonları gibi yeni fon ürünleri tasarlanması vb.

Uzun vadeli sermaye kanallarının genişletilmesi, sigorta, emeklilik ve bankalardan sermaye sağlanması; tahvil fonu ürünlerinin dağıtımında fintech ve ETF platformlarının kullanılması da daha fazla ilgi gerektiriyor. Aynı zamanda, altyapı ve verilerin iyileştirilmesi, ipotek kayıtlarının dijitalleştirilmesi, bilgi ifşasının standartlaştırılması ve fonların değerlendirme ve yatırım yapmasını kolaylaştırmak için elektronik oylama yapılmasına olanak sağlanması gerekiyor.

Bayan Nguyen Thu Binh, zorlukların çözülmesiyle yeni fon yönetim şirketlerinin orta ve uzun vadeli sermaye kanalları olarak rollerini tam olarak öne çıkarabileceklerini, kurumsal tahvil piyasasının hem nicelik hem de nitelik olarak artmasına yardımcı olabileceklerini ve 2025-2027 döneminde işletmeler için sürdürülebilir bir sermaye kaynağı sağlayabileceklerini öngördü.

Source: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html