Restrukturalizace dluhopisů: Firmy potřebují správný „lék“

Tlak na splatnost dluhopisů je v posledních měsících roku 2025 a v období let 2026–2027 stále vysoký. Kromě žádostí o prodloužení splatnosti dluhu začalo mnoho podniků rozšiřovat restrukturalizaci dluhopisového dluhu s různými možnostmi. Zejména některé podniky zavedly plán na emisi akcií výměnou za dluhopisy.

V projevu v newsletteru Bond Highlights - [Bond Highlights] č. 9/2025 paní Nguyen Thu Binh, úřadující ředitelka pro řízení rizik společnosti PVI Fund Management Company (PVI AM), uvedla, že se jedná o jedno z řešení, jak vyvážit rozvahu a „koupit čas“. Účinnost stále závisí na vnitřní síle podniku, úrovni ředění a transparentnosti oceňování, jakož i na dohledu nad implementací.

Na straně emitenta má tato možnost výhodu v tom, že pomáhá podnikům snižovat zadlužení, a u podniků se slabým krátkodobým cash flow může zabránit pádu do stavu „technického bankrotu“. Zlepšují se ukazatele likvidity, čímž se vyrovnává rozvaha. Existují však i nevýhody, jako je nárůst počtu akcií v oběhu, pokles zisku na akcii (EPS) a ředění vlastního kapitálu. Tato možnost musí být rovněž schválena valnou hromadou akcionářů a příslušnými orgány, spolu s nezávislým oceněním.

Od začátku roku vietnamský akciový trh silně roste a ceny akcií mnoha podniků (včetně těch v potížích) se výrazně zotavily. Pro držitele dluhopisů proto může být prospěch, pokud se podnik zotaví, že se změní z pozice věřitele na akcionáře za sjednanou cenu. Pokud se však podnik nevypořádal s kořenem potíží, držitel dluhopisů se stále stane pouze akcionářem slabé společnosti.

Z pohledu stávajících akcionářů vytváří ředění bezprostřední rizika. Paní Binh však zhodnotila, že pokud toto řešení pomůže podnikům stabilizovat peněžní tok a udržet provoz, mohou z dlouhodobého hlediska těžit i stávající akcionáři.

Paní Nguyen Thu Binh, úřadující ředitelka pro řízení rizik, PVI Fund Management Company (PVI AM). Foto: Chi Cuong

Při hodnocení nadcházejícího období experti PVI AM poznamenali, že tlak na zrání v nadcházejícím období je stále poměrně velký, ale současný kontext se liší od dřívějších okolností.

Paní Binh zopakovala tlak na splatnost a velká rizika trhu v období 2022-2023, velké množství splatných dluhopisů s rizikem pozdní platby. Od druhé poloviny roku 2024 až do současnosti však toto riziko již na trh nevyvíjí příliš velký tlak díky dvěma faktorům.

Zaprvé se zlepšily podmínky pro mobilizaci kapitálu, růst úvěrů v prvních 7 měsících roku 2025 dosáhl 9,64 %, což je mnohem více než ve stejném období roku 2024, což ukazuje, že podniky mají snazší přístup k bankovním úvěrům, což pomáhá zvýšit schopnost restrukturalizovat splatné dluhy.

Za druhé, rizika byla identifikována včas. V současné době patří přibližně 40 % splatných dluhopisů skupině, která se v minulosti opozdila s platbami, z čehož 70 % souvisí se skupinou Van Thinh Phat, zbytek patří převážně společnostem Novaland a Hai Phat – jednotkám, které restrukturalizovaly své operace a dluhy. Trh proto identifikoval většinu rizik, což ztěžuje vyvolání nových šoků.

Tento expert však také poznamenal, že ačkoli je současná situace méně napjatá, objem splatnosti je stále poměrně významný. Pokud mnoho emitentů provede restrukturalizaci současně, ale bez standardů, trh může čelit rizikům ředění akcií, což sníží jejich hodnotu a důvěru investorů.

Pokud podniky zneužívají právo prodloužit splatnost nebo platit nekvalitními aktivy, podkopává to také tržní disciplínu a rozkládá to finanční rizika na banky/společnosti zabývající se cennými papíry, které drží mnoho dluhopisů. Zároveň to ovlivní sekundární likviditu.

„Aktuální riziko splatnosti bylo identifikováno a oceněno trhem, ale v období 2025–2026, pokud restrukturalizační plány nebudou transparentní a nebudou mít standardy, může dojít k narušení důvěry investorů, což bude mít negativní dopady na trh,“ uvedla paní Thu Binh.

Hledání účinného „léku“ pro vydávající organizace

Pokud jde o řešení pro emitenty, paní Nguyen Thu Binh potvrdila: Neexistuje nejlepší „lék“ pro všechny podniky. Aby však emitenti udrželi kontinuitu provozu, zároveň zajistili práva držitelů dluhopisů a minimalizovali oslabení práv stávajících akcionářů, mohou flexibilně kombinovat 4 skupiny řešení.

Prvním je podmíněné prodloužení dluhu. Emitent může s držitelem dluhopisu vyjednat prodloužení doby splatnosti dluhopisu v rámci zákonných limitů. Podle vyhlášky 08/2023/ND-CP může emitent prodloužit platnost až o 2 roky, pokud s tím držitel dluhopisu souhlasí.

Prodloužení může být doprovázeno podmínkami, jako je zvýšení úrokových sazeb za účelem kompenzace dlouhodobých rizik pro investory, přidání kolaterálu nebo záručních podmínek, zpřísnění smluvních podmínek atd. Díky této možnosti mají podniky více času na restrukturalizaci, držitelé dluhopisů si stále zachovávají svou pozici věřitele s přiměřenou kompenzací, což snižuje tlak na prodej dluhopisů.

Druhým řešením je směna dluhopisů za akcie nebo konvertibilní dluhopisy za nezávisle stanovené tržní ceny. Tato možnost pomáhá rychle snížit finanční zadlužení a zároveň propojuje podíly držitelů dluhopisů s oživením podniku.

Dalším řešením je, že místo hotovosti mohou podniky použít k úhradě vysoce likvidní aktiva, jako jsou nemovitosti s vyplněnými právními dokumenty nebo finanční aktiva. Je však povinné, aby aktiva byla oceněna nezávislou oceňovací organizací a měla jasné právní dokumenty s právní zárukou/mechanismem záruky pro držitele dluhopisů. Naopak, pokud jsou aktiva nelikvidní nebo mají právní problémy, bude břemeno přeneseno z podniku na držitele dluhopisů, což naruší důvěru.

Zbývajícím řešením je předčasný zpětný odkup neboli Lot Swap. Podniky mohou navrhnout předčasný zpětný odkup části nebo všech dluhopisů za hotovost v kombinaci s hybridními nástroji, čímž okamžitě sníží množství splatných dluhopisů, diverzifikují rizika splatnosti a využijí likviditu bank – skupiny, která v současnosti vede na primárním trhu – k podpoře swapových transakcí na restrukturalizaci dluhu.

Paní Thu Binh potvrdila, že efektivní scénář restrukturalizace pro Vietnam musí flexibilně kombinovat výše uvedené čtyři skupiny řešení v závislosti na charakteristikách každého odvětví a finančním zdraví každého podniku.

Klíčovým bodem je, že řešení musí být transparentní, co se týče informací, nezávisle naceněná v každém kroku, a musí zajistit rovnováhu zájmů mezi podniky a investory, přičemž se vyhneme případu „krátkodobé záchrany, ale dlouhodobých rizik“. Pouze tehdy, jsou-li splněny všechny výše uvedené faktory současně, může proces restrukturalizace dluhopisového dluhu pomoci podnikům přežít a posílit důvěru kapitálového trhu.

Z pohledu společnosti spravující fondy očekává úřadující ředitel pro řízení rizik PVI AM také silnější implementaci řešení pro vypořádání trhu, jako například: Zvýšení bezpečnostních standardů pro zajištěné dluhopisy, které umožní znovuzavedení modelu agentury pro správu aktiv pro monitorování, oceňování a ochranu držitelů dluhopisů; Diverzifikace transakčních struktur, vývoj projektových dluhopisů s vázaným cash flow z prodeje, dluhopisů zajištěných hotovými zásobami nebo podnikových dluhopisů se závazky využít volný cash flow k předčasnému splacení dluhu; Návrh nových fondových produktů, jako jsou dluhopisové fondy s pevnou splatností, uzavřené fondy s 3–5letou splatností pro nelikvidní aktiva, zelené/infrastrukturní fondy pro přilákání dlouhodobého kapitálu atd.

Větší pozornost je třeba věnovat také rozšíření dlouhodobých kapitálových kanálů, mobilizaci kapitálu z pojišťoven, penzijních fondů a bank; využívání fintech a ETF platforem k distribuci produktů dluhopisových fondů. Zároveň je třeba modernizovat infrastrukturu a data, digitalizovat hypoteční záznamy, standardizovat zveřejňování informací a umožnit elektronické hlasování, aby se fondům usnadnilo hodnocení a investování.

Paní Nguyen Thu Binh očekává, že po vyřešení těchto problémů budou moci nové společnosti spravující fondy plně prosazovat svou roli střednědobých a dlouhodobých kapitálových kanálů, což pomůže zvýšit kvantitu i kvalitu trhu s podnikovými dluhopisy a poskytne podnikům udržitelný zdroj kapitálu v období 2025–2027.

Zdroj: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html