ديون الهامش تصل إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق: فرصة للانطلاق أم "قنبلة موقوتة"؟

بلغت قروض الهامش القائمة في سوق الأسهم الفيتنامية ما يقرب من 384,000 مليار دونج، وهو أعلى مستوى لها على الإطلاق. ويكمن وراء هذا الرقم القياسي جانبان: فرص نمو قوية ومخاطر محتملة ناجمة عن الاستدانة المالية، وهي أشد من أي وقت مضى.

حرارة الهامش ونشوة السوق

في نهاية الربع الثالث من عام 2025، أنهى سوق الأسهم الفيتنامية ربعًا من النموّ المبهر، حيث وصل مؤشر VN إلى 1,661.7 نقطة، بزيادة قدرها 31% مقارنةً ببداية العام. كما سجّلت قروض الهامش القائمة رقمًا قياسيًا جديدًا، حيث بلغت حوالي 384,000 مليار دونج، بزيادة تجاوزت 54% مقارنةً ببداية العام، وهو رقم قياسي غير مسبوق.

سوق الأسهم تحت ضغط التصفية، مع ارتفاع حاد في قروض الهامش القائمة. صورة توضيحية للرسم البياني.

وفقًا لإحصاءات VietstockFinance، تستحوذ أكبر عشر شركات أوراق مالية على ما يصل إلى 61% من إجمالي الديون القائمة للقطاع بأكمله، أي ما يعادل 233,000 مليار دونج فيتنامي. وتتصدر الشركتان العملاقتان TCBS وSSI السوق بديون قائمة تبلغ 41,700 و39,200 مليار دونج فيتنامي على التوالي؛ يليهما VPBankS وVPS وHSC. والجدير بالذكر أن كلاً من VPBankS وVIX سجل نموًا في الديون القائمة تجاوز 180% في غضون 9 أشهر فقط، مما يُظهر قوة تدفقات رأس المال المُستدان في السوق.

تشير آراء عديدة إلى أن الإقراض بالهامش أصبح المحرك الرئيسي لأرباح قطاع الأوراق المالية. ومع ذلك، فإن معدل النمو الحالي يتجاوز بكثير قدرة النظام على استيعاب رأس المال. يُلاحظ أن إيرادات الإقراض بالهامش في الربع الثالث بلغت ما يقارب 9,400 مليار دونج فيتنامي، بزيادة تجاوزت 50% عن الفترة نفسها. وبمعدل فائدة هامشي مشترك يتراوح بين 10% و13% سنويًا، يُعد هذا مصدر الإيرادات الذي يحقق أعلى هامش ربح لشركات الأوراق المالية حاليًا.

في غضون ذلك، يُظهر تقرير شركة Vietdata Research أن إجمالي القروض القائمة للنظام بأكمله (بما في ذلك الهامش والمبيعات المسبقة) بلغ حوالي 383 ألف مليار دونج، منها قروض الهامش القائمة وحدها تُمثل 370 ألف مليار دونج، أي ما يعادل 120% من حقوق ملكية القطاع، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022. وهذا يُظهر أن مقياس الرفع المالي لنظام الأوراق المالية في أعلى مستوياته خلال السنوات الثلاث الماضية.

مع ذلك، ووفقًا للقانون الحالي، لا يمكن أن يتجاوز إجمالي الإقراض بالهامش ضعفي رأس المال. وبناءً على الرقم المذكور، يكون السوق قد استخدم أكثر من 60% من طاقته الإقراضية القانونية. وفي ظل الزيادة الكبيرة في تدفقات رأس المال F0 والتفاؤل السائد في سوق الاستثمار، يُظهر هذا أن الرافعة المالية تقترب من حد المخاطرة، مما قد يُشكل خطر "زيادة رأس المال" في حال تعرض السوق لصدمة مفاجئة.

هبطت سوق الأسهم في 20 أكتوبر/تشرين الأول هبوطًا حادًا، حيث خسرت أكثر من 94 نقطة، مع هبوط 150 سهمًا بسبب تصفية الهامش. لقطة شاشة

تعليقًا على هذه المسألة، أعرب السيد ترونغ هين فونغ، المدير الأول لشركة KIS فيتنام للأوراق المالية، عن قلقه قائلاً: "إن الرافعة المالية الهامشية سلاح ذو حدين. فهي تُضخّم الأرباح عند ارتفاع السوق، ولكنها قد تُسبب للمستثمرين خسارة رأس مال أسرع بمرتين عند انخفاض أسعار الأسهم بنسبة 5-7% فقط".

في الواقع، يُعدّ انخفاض مؤشر VN بنحو 95 نقطة في 20 أكتوبر/تشرين الأول 2025 مثالاً نموذجياً على تأثير "نداء هامش الدومينو"، عندما اضطرت سلسلة من الحسابات عالية الاستدانة إلى البيع بسبب انخفاض أسعار الأسهم وعدم كفاية الضمانات. ويرى الخبراء أن هذا تحذير لسوقٍ يعمل في حالة من الترقب، ولكنه ينطوي على مخاطر فنية عالية.

تُظهر التقارير المالية لشركات الأوراق المالية أيضًا أن المخاطر النظامية لا تأتي فقط من أنشطة الهامش، بل أيضًا من العلاقة بين الهامش واستثمارات سندات الشركات. وقد أدى ذلك إلى نشوء سلسلة ائتمان متبادلة بين الأوراق المالية - البنوك - السندات. فعندما يتقلب سوق السندات، تنخفض قيمة أصول شركات الأوراق المالية، مما يؤدي إلى تضييق حدود الهامش، مما يؤدي بسهولة إلى دوامة من عمليات حجز الرهن المتسلسلة، وهو خطر يحذر الخبراء من أنه قد ينتشر إذا لم تتم السيطرة عليه بسرعة.

السباق لزيادة رأس المال و"عنق الزجاجة الهامشي"

للحفاظ على مساحة الإقراض، تسارع العديد من شركات الأوراق المالية إلى زيادة رأس مالها التأسيسي. ومن الجدير بالذكر أن بنك VPBankS أعلن عن خططه لطرح 375 مليون سهم للاكتتاب العام الأولي لرفع رأس ماله إلى 18,750 مليار دونج فيتنامي؛ بينما تعمل كل من SSI وTCBS وVPS على توسيع نطاق أعمالها للحفاظ على مكانتها الرائدة في مجال الإقراض بالهامش.

بافتراض أن إجمالي رأس مال القطاع بأكمله يبلغ حوالي 331,000 مليار دونج فيتنامي، فإن الحد الأقصى لسعة العرض الهامشي وفقًا للوائح هو 663,000 مليار دونج فيتنامي، مما يعني أن المساحة المتبقية لا تزال 1.7 ضعف المستوى الحالي. ومع ذلك، مع معدل نمو متوسط ​​قدره 80,000 مليار دونج فيتنامي ربع سنوي، فإن هذا المصدر الرأسمالي قابل للنضوب بسرعة إذا لم يتم استكماله.

لا يعاني السوق حاليًا من "ضيق هامش الربح"، ولكن من الصعب الحفاظ على هذا الزخم في النمو على المدى الطويل دون زيادة مماثلة في رأس المال. عندما يتجاوز الطلب على القروض الحد الأقصى، يصبح ضغط البيع من الشركات التي تُضيّق هوامش ربحها أمرًا لا مفر منه، كما حذّر خبراء من شركة SSI للأبحاث.

كما أن هامش الربح المرتفع يزيد من الضغط على التصفية. صورة توضيحية

في مواجهة هذا الارتفاع السريع، يرى الخبراء أن على هيئات الإدارة ضبط مخاطر الرافعة المالية بصرامة من خلال إجراءات "تهدئة مرنة". يُعد تعديل التعميم 91/2020/TT-BTC لزيادة معامل المخاطر للقروض "غير القياسية" والسلف الكبيرة خطوة مهمة لمنع ظاهرة "الهامش الخفي"، التي تسببت في عدم الاستقرار خلال الفترة 2021-2022.

من وجهة نظر المستثمر، ينصح الخبراء بعدم استخدام رافعة مالية تتجاوز نسبة 1:1، والحفاظ على هامش ربح أدنى يتراوح بين 40% و50%، والتركيز على الأسهم القيادية والبنوك والأوراق المالية والاستثمارات العامة، والمجموعات ذات الأساسيات الجيدة والسيولة الجيدة. الإفراط في استخدام الرافعة المالية في سوق متقلبة قد يُوقع صغار المستثمرين في دوامة تصفية الرهن العقاري.

وأكد تقرير شركة فييتاتا للأبحاث أيضًا أن الخطر الأكبر الذي يواجه السوق الفيتنامية حاليًا لا يكمن في العوامل الكلية ولكن في إمكانية التنظيم الذاتي المفرط بسبب الضغوط لبيع الرهن العقاري.

مع ذلك، لا تزال هناك مؤشرات إيجابية، إذ من المتوقع أن ينمو اقتصاد فيتنام بنسبة 8% في عام 2025، في حين أدرج مؤشر فوتسي راسل فيتنام رسميًا ضمن قائمة الأسواق الناشئة الثانوية اعتبارًا من سبتمبر 2026، واعدًا بجذب مليارات الدولارات من رؤوس الأموال الأجنبية. ولكن لتحويل الفرص إلى مزايا مستدامة، يحتاج السوق إلى نظام قوي بما يكفي للتحكم في المخاطر لضمان عدم تحول تدفقات رأس المال الهامشي إلى "قنابل تقنية" تهدد الاستقرار العام.

مع ذلك، في ظل الضغوط الأخيرة الناجمة عن تصفية الرهن العقاري، يُعدّ دين الهامش القياسي مرآةً تعكس ثقة المستثمرين في سوق الأسهم الفيتنامية، ويمثل أيضًا اختبارًا لقدرة النظام المالي بأكمله على إدارة المخاطر. بين "الفرصة الذهبية" و"خطر الفقاعة"، تُعدّ مشكلة موازنة الرافعة المالية المفتاح لتحديد استدامة دورة النمو الجديدة.

المصدر: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm