ديون الهامش تصل إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق: فرصة للانطلاق أم "قنبلة موقوتة"؟

بلغت قيمة قروض الهامش القائمة في سوق الأسهم الفيتنامية ما يقارب 384 تريليون دونغ فيتنامي، وهو أعلى مستوى لها على الإطلاق. ويكمن وراء هذا الرقم القياسي وجهان: فرص نمو قوية ومخاطر محتملة ناجمة عن الرافعة المالية، وهي أكثر حدة من أي وقت مضى.

ارتفاع هوامش الربح ونشوة السوق

في نهاية الربع الثالث من عام 2025، اختتم سوق الأسهم الفيتنامي ربعًا قياسيًا من النمو المذهل، حيث بلغ مؤشر VN-Index 1661.7 نقطة، بزيادة قدرها 31% مقارنة ببداية العام. وتزامن ذلك مع تسجيل رقم قياسي جديد في قروض الهامش، بلغ حوالي 384 مليار دونغ فيتنامي، بزيادة تجاوزت 54% مقارنة ببداية العام، وهو مستوى غير مسبوق في التاريخ.

يواجه سوق الأسهم ضغوطاً للتصفية مع ارتفاع حاد في قروض الهامش القائمة. صورة توضيحية.

بحسب إحصاءات فيتستوك فاينانس، تستحوذ أكبر عشر شركات أوراق مالية على ما يصل إلى 61% من إجمالي القروض القائمة في القطاع، أي ما يعادل 233 مليار دونغ فيتنامي. وتتصدر شركتا TCBS وSSI، وهما من أكبر الشركات في هذا المجال، القائمة بقروض قائمة تبلغ 41.7 مليار و39.2 مليار دونغ فيتنامي على التوالي، تليهما VPBankS وVPS وHSC. والجدير بالذكر أن VPBankS وVIX سجلتا نموًا في القروض بنسبة تزيد عن 180% خلال تسعة أشهر فقط، مما يدل على الطلب القوي على رأس المال المُموّل بالرافعة المالية في السوق.

يعتقد الكثيرون أن الإقراض بالهامش أصبح المحرك الرئيسي للربح في قطاع الأوراق المالية. مع ذلك، يتجاوز معدل النمو الحالي بكثير قدرة النظام على استيعاب رأس المال. بلغت إيرادات الإقراض بالهامش في الربع الثالث ما يقارب 9.4 تريليون دونغ فيتنامي، بزيادة تتجاوز 50% مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي. وبمعدلات فائدة هامشية شائعة تتراوح بين 10% و13% سنويًا، يُعد هذا المصدر حاليًا الأعلى ربحية لشركات الأوراق المالية.

في غضون ذلك، يُظهر تقرير صادر عن شركة Vietdata Research أن إجمالي رصيد القروض القائمة في النظام بأكمله (بما في ذلك قروض الهامش والسلف مقابل المبيعات) قد بلغ حوالي 383 مليار دونغ فيتنامي، منها قروض الهامش وحدها تمثل 370 مليار دونغ فيتنامي، أي ما يعادل 120% من حقوق الملكية في القطاع، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022. وهذا يشير إلى أن الرافعة المالية لنظام الأوراق المالية في "أشد مراحلها سخونة" في السنوات الثلاث الماضية.

مع ذلك، ووفقًا للوائح الحالية، لا يمكن أن يتجاوز إجمالي الإقراض بالهامش ضعف رأس المال. وبناءً على الرقم المذكور أعلاه، يكون السوق قد استهلك أكثر من 60% من طاقته الإقراضية القانونية. وفي ظل الزيادة الحادة في رؤوس أموال المستثمرين الجدد والتفاؤل السائد في السوق، يشير هذا إلى أن الرافعة المالية تقترب من عتبة الخطر، مما قد يؤدي إلى "تضخم رأس المال" في حال تعرض السوق لصدمة غير متوقعة.

شهد سوق الأسهم في 20 أكتوبر انخفاضاً حاداً، حيث خسر أكثر من 94 نقطة، وهبطت أسعار 150 سهماً إلى أدنى مستوياتها بسبب تصفية الهامش. (لقطة شاشة)

وفي تعليقه على هذه المسألة، أعرب السيد ترونغ هين فونغ، المدير الأول لشركة كي آي إس فيتنام للأوراق المالية، عن قلقه قائلاً: "إن الرافعة المالية الهامشية أشبه بسيف ذي حدين. فهي تضخم الأرباح عندما يرتفع السوق، ولكنها قد تتسبب أيضاً في خسارة المستثمرين لرأس المال بسرعة مضاعفة عندما تنخفض أسعار الأسهم بنسبة 5-7% فقط".

في الواقع، يُعتبر الانخفاض الحاد الذي شهده مؤشر VN-Index بنحو 95 نقطة في 20 أكتوبر 2025 مثالاً بارزاً على تأثير "نداء الهامش المتسلسل"، حيث اضطرت العديد من الحسابات التي تستخدم رافعة مالية عالية إلى البيع بسبب انخفاض أسعار الأسهم وعدم كفاية الضمانات. ويعتقد الخبراء أن هذا بمثابة تحذير لسوق يسوده التفاؤل المفرط، ولكنه ينطوي على مخاطر فنية عالية.

تشير التقارير المالية الصادرة عن شركات الأوراق المالية إلى أن المخاطر النظامية لا تنجم فقط عن التداول بالهامش، بل أيضاً عن العلاقة بين التداول بالهامش والاستثمارات في سندات الشركات. وقد أدى ذلك إلى نشوء سلسلة ائتمانية متقاطعة بين الأوراق المالية والبنوك والسندات. فعندما يشهد سوق السندات تقلبات، تنخفض قيمة أصول شركات الأوراق المالية، مما يؤدي إلى تقليص حدود الهامش، وهو ما قد يتسبب بسهولة في سلسلة من عمليات البيع القسري - وهو خطر يحذر الخبراء من احتمالية انتشاره إذا لم تتم السيطرة عليه فوراً.

السباق لزيادة رأس المال و"اختناق الهامش"

للحفاظ على قدرتها على الإقراض، تسارع العديد من شركات الأوراق المالية إلى زيادة رأس مالها. ومن الجدير بالذكر أن بنك VPBank قد أعلن عن خطط لطرح 375 مليون سهم للاكتتاب العام لجمع رأس مال يصل إلى 18.75 مليار دونغ فيتنامي؛ في حين تعمل بنوك SSI وTCBS وVPS أيضاً على توسيع نطاق أعمالها للحفاظ على مكانتها الرائدة في مجال الإقراض بالهامش.

بافتراض أن رأس مال القطاع بأكمله سيبلغ حوالي 331 مليار دونغ فيتنامي، فإن الحد الأقصى لسعة الإقراض الهامشي بموجب اللوائح يبلغ 663 مليار دونغ فيتنامي، مما يعني وجود مجال للنمو بمقدار 1.7 ضعف المستوى الحالي. ومع ذلك، بمعدل نمو متوسط ​​قدره 80 مليار دونغ فيتنامي لكل ربع سنة، قد ينضب هذا رأس المال بسرعة إن لم يتم تعويضه.

"لا يشهد السوق حاليًا طلبًا لتغطية الهامش، لكن من الصعب الحفاظ على زخم النمو هذا على المدى الطويل دون زيادة مقابلة في رأس المال. وعندما يتجاوز الطلب على الاقتراض الحدود المسموح بها، يصبح ضغط البيع من الشركات التي تشدد متطلبات الهامش أمرًا لا مفر منه"، هذا ما حذر منه خبير من شركة SSI Research.

كما أن هامش الربح المرتفع يزيد من الضغط على التصفية. صورة توضيحية

في ظلّ الزيادة السريعة، يرى الخبراء ضرورة قيام هيئات الإدارة بضبط مخاطر الرافعة المالية بدقة من خلال تدابير "التبريد التدريجي". ويُعدّ تعديل التعميم رقم 91/2020/TT-BTC لرفع معامل المخاطر للقروض "غير القياسية" والسلف الكبيرة خطوةً هامةً لمنع ظاهرة "الهامش الخفي"، التي تسبّبت في عدم الاستقرار خلال الفترة 2021-2022.

من وجهة نظر المستثمر، ينصح الخبراء بعدم استخدام الرافعة المالية بنسبة تتجاوز 1:1، والحفاظ على هامش ربح لا يقل عن 40-50%، والتركيز على أسهم الشركات الكبرى، والبنوك، والأوراق المالية، والاستثمارات العامة، والمجموعات ذات الأساسيات القوية والسيولة العالية. إن الإفراط في استخدام الرافعة المالية في سوق متقلبة قد يُوقع صغار المستثمرين في دوامة تصفية الرهون العقارية.

ويؤكد تقرير Vietdata Research أيضًا أن أكبر خطر يواجه السوق الفيتنامية حاليًا لا يكمن في العوامل الاقتصادية الكلية، بل في احتمال حدوث تصحيح ذاتي مفرط بسبب ضغط البيع القسري.

ومع ذلك، لا تزال المؤشرات إيجابية، إذ من المتوقع أن ينمو اقتصاد فيتنام بنسبة 8% في عام 2025، وقد أدرجت مؤسسة فوتسي راسل فيتنام رسميًا ضمن قائمة الأسواق الناشئة الثانوية اعتبارًا من سبتمبر 2026، ما يبشر بجذب مليارات الدولارات من رؤوس الأموال الأجنبية. ولكن لتحويل هذه الفرص إلى مزايا مستدامة، يحتاج السوق إلى نظام قوي لإدارة المخاطر يضمن عدم تحول تدفقات رأس المال الهامشي إلى "قنابل تقنية" تهدد الاستقرار العام.

مع ذلك، وفي ظل الضغوط الأخيرة لتصفية الرهون العقارية، يُعدّ مستوى الدين القياسي انعكاساً لثقة المستثمرين في سوق الأسهم الفيتنامية، ولكنه في الوقت نفسه اختبار لقدرة النظام المالي برمته على إدارة المخاطر. وبين "الفرصة الذهبية" و"مخاطر الفقاعة"، تكمن معضلة موازنة الرافعة المالية في تحديد استدامة دورة النمو الجديدة.

المصدر: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm