Restrukturyzacja długu obligacyjnego: Firmy potrzebują odpowiedniego „lekarstwa”

Presja na termin zapadalności obligacji jest nadal wysoka w ostatnich miesiącach 2025 roku oraz w latach 2026-2027. Oprócz wnioskowania o przedłużenie spłaty zadłużenia, wiele przedsiębiorstw rozpoczęło intensyfikację restrukturyzacji zadłużenia obligacyjnego, oferując różne opcje. W szczególności niektóre przedsiębiorstwa wdrożyły plan emisji akcji w zamian za dług obligacyjny.

W swoim wystąpieniu w biuletynie Bond Highlights - [Bond Highlights] nr 9/2025 , pani Nguyen Thu Binh, pełniąca obowiązki dyrektora ds. zarządzania ryzykiem w PVI Fund Management Company (PVI AM), stwierdziła, że jest to jedno z rozwiązań mających na celu zrównoważenie bilansu i „zyskanie czasu”, przy czym jego skuteczność nadal zależy od wewnętrznej siły przedsiębiorstwa, poziomu rozwodnienia i przejrzystości wyceny, a także nadzoru nad wdrażaniem.

Z punktu widzenia emitenta, opcja ta ma tę zaletę, że pomaga przedsiębiorstwom zmniejszyć dźwignię finansową, a w przypadku firm o słabych krótkoterminowych przepływach pieniężnych może uniknąć popadnięcia w stan „technicznego bankructwa”. Wskaźniki płynności ulegają poprawie, co rebalansuje bilans. Istnieją jednak również wady, takie jak wzrost liczby akcji w obrocie, spadek zysku na akcję (EPS) oraz rozwodnienie kapitału własnego. Opcja ta wymaga również zatwierdzenia przez Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy i właściwe organy, a także niezależnej wyceny.

Od początku roku wietnamski rynek akcji dynamicznie się rozwijał, a ceny akcji wielu przedsiębiorstw (w tym tych w trudnej sytuacji) znacząco wzrosły. Dlatego też, z punktu widzenia obligatariusza, przejście z roli wierzyciela na pozycję akcjonariusza po wynegocjowanej cenie może przynieść korzyści w przypadku poprawy sytuacji firmy. Jeśli jednak firma nie upora się z przyczyną trudności, obligatariusz i tak zostanie jedynie akcjonariuszem słabej firmy.

Z perspektywy obecnych akcjonariuszy, rozwodnienie stwarza bezpośrednie ryzyko. Pani Binh oceniła jednak, że gdy takie rozwiązanie pomaga firmom ustabilizować przepływy pieniężne i utrzymać działalność, obecni akcjonariusze również mogą na tym skorzystać w dłuższej perspektywie.

Pani Nguyen Thu Binh, p.o. dyrektora ds. zarządzania ryzykiem w PVI Fund Management Company (PVI AM). Zdjęcie: Chi Cuong

Oceniając nadchodzący okres, eksperci PVI AM stwierdzili, że presja na osiągnięcie dojrzałości w najbliższym czasie jest nadal dość duża, ale obecny kontekst różni się od poprzedniego.

Pani Binh ponownie podkreśliła presję związaną z terminem zapadalności i duże ryzyko dla rynku w latach 2022-2023, a także dużą liczbę obligacji o zbliżającym się terminie zapadalności, co niesie ze sobą ryzyko opóźnień w płatnościach. Jednak od drugiej połowy 2024 roku do chwili obecnej ryzyko to nie wywiera już zbyt dużej presji na rynek dzięki dwóm czynnikom.

Po pierwsze, poprawiły się warunki mobilizacji kapitału, wzrost kredytów w pierwszych 7 miesiącach 2025 r. wyniósł 9,64%, co jest wynikiem znacznie wyższym niż w analogicznym okresie 2024 r., co pokazuje, że przedsiębiorstwa mają łatwiejszy dostęp do kredytów bankowych, co pomaga zwiększyć zdolność do restrukturyzacji wymagalnego zadłużenia.

Po drugie, ryzyka zostały zidentyfikowane wcześnie. Obecnie około 40% zapadających obligacji należy do grupy, która wcześniej zalegała ze spłatą, z czego 70% dotyczy grupy Van Thinh Phat, a reszta należy głównie do Novaland i Hai Phat – jednostek, które restrukturyzują swoją działalność i zadłużenie. W związku z tym rynek zidentyfikował większość ryzyk, co utrudnia wywoływanie nowych wstrząsów.

Ekspert zauważył jednak również, że chociaż obecna sytuacja jest mniej napięta, wolumen zapadalności jest nadal dość znaczący. Jeśli wielu emitentów dokona restrukturyzacji jednocześnie, ale bez standardów, rynek może stanąć w obliczu ryzyka rozwodnienia akcji, co doprowadzi do spadku ich wartości i zaufania inwestorów.

Nadużywanie przez przedsiębiorstwa prawa do przedłużania terminu zapadalności lub płacenia aktywami niskiej jakości podważa dyscyplinę rynkową i rozkłada ryzyko finansowe na banki/firmy papierów wartościowych posiadające wiele obligacji. Jednocześnie wpływa to na płynność wtórną.

„Rynek zidentyfikował i wycenił obecne ryzyko związane z zapadalnością, ale w latach 2025–2026, jeśli plany restrukturyzacyjne nie będą przejrzyste i nie będą spełniały standardów, zaufanie inwestorów może ulec erozji, co będzie miało negatywny wpływ na rynek” – powiedziała pani Thu Binh.

Znalezienie skutecznego „lekarstwa” dla organizacji wydających

Odnosząc się do rozwiązań dla emitentów, pani Nguyen Thu Binh stwierdziła: Nie ma jednego, najlepszego „lekarstwa” dla wszystkich firm. Jednak, aby zachować ciągłość operacyjną, jednocześnie zapewniając prawa obligatariuszy i minimalizując rozwodnienie praw obecnych akcjonariuszy, emitenci mogą elastycznie łączyć 4 grupy rozwiązań.

Pierwszą z nich jest warunkowe przedłużenie terminu spłaty długu. Emitent może negocjować z obligatariuszem przedłużenie terminu spłaty obligacji w ramach obowiązujących przepisów. Zgodnie z Dekretem 08/2023/ND-CP, emitent może przedłużyć termin spłaty długu na okres do 2 lat za zgodą obligatariusza.

Przedłużeniu terminu mogą towarzyszyć takie warunki, jak wzrost stóp procentowych w celu zrekompensowania inwestorom długotrwałego ryzyka, dodanie zabezpieczeń lub gwarancji, zaostrzenie warunków umów itp. Dzięki tej opcji przedsiębiorstwa mają więcej czasu na restrukturyzację, a posiadacze obligacji nadal utrzymują swoją pozycję wierzyciela, otrzymując rozsądne odszkodowanie, co zmniejsza presję na sprzedaż obligacji.

Drugim rozwiązaniem jest wymiana obligacji na akcje lub obligacje zamienne po cenach rynkowych ustalanych niezależnie. Opcja ta pozwala szybko zredukować dźwignię finansową, jednocześnie wiążąc interesy obligatariuszy z odbudową przedsiębiorstwa.

Innym rozwiązaniem jest, aby zamiast gotówki, firmy mogły korzystać z aktywów o wysokiej płynności, takich jak nieruchomości z kompletną dokumentacją prawną lub aktywa finansowe do płatności. Obowiązkowe jest jednak, aby aktywa zostały wycenione przez niezależną firmę zajmującą się wyceną i posiadały jasną dokumentację prawną z mechanizmem gwarancji/rękojmi dla obligatariuszy. Wręcz przeciwnie, jeśli aktywa są niepłynne lub mają problemy prawne, ciężar zostanie przeniesiony z firmy na obligatariuszy, co podważy zaufanie.

Pozostałym rozwiązaniem jest wcześniejszy wykup lub zamiana części obligacji. Przedsiębiorstwa mogą zaproponować wcześniejszy wykup części lub całości obligacji za gotówkę w połączeniu z instrumentami hybrydowymi, tym samym natychmiast zmniejszając liczbę obligacji zapadających, dywersyfikując ryzyko zapadalności i wykorzystując płynność banków – grupy będącej obecnie liderem na rynku pierwotnym – do obsługi transakcji swapowych w celu restrukturyzacji zadłużenia.

Pani Thu Binh potwierdziła, że skuteczny scenariusz restrukturyzacji Wietnamu musi elastycznie łączyć cztery grupy rozwiązań wymienionych powyżej, w zależności od specyfiki każdej branży i kondycji finansowej każdego przedsiębiorstwa.

Kluczową kwestią jest to, że rozwiązania muszą być przejrzyste pod względem informacyjnym i niezależnie wyceniane na każdym etapie, zapewniając równowagę interesów przedsiębiorstw i inwestorów, a jednocześnie unikając sytuacji „krótkoterminowej akcji ratunkowej, ale długoterminowego ryzyka”. Tylko wtedy, gdy wszystkie powyższe czynniki zostaną spełnione jednocześnie, proces restrukturyzacji zadłużenia obligacyjnego może pomóc przedsiębiorstwom przetrwać i wzmocnić zaufanie rynku kapitałowego.

Z perspektywy firmy zarządzającej funduszami, p.o. dyrektora ds. zarządzania ryzykiem PVI AM oczekuje również, że rozwiązania w zakresie rozliczania rynku zostaną wdrożone w sposób bardziej zdecydowany, na przykład: zwiększenie standardów bezpieczeństwa obligacji zabezpieczonych, co umożliwi ponowne ustanowienie modelu agencji zarządzania aktywami w celu monitorowania, ustalania cen i ochrony obligatariuszy; dywersyfikacja struktur transakcji, rozwój obligacji projektowych z zablokowanymi przepływami pieniężnymi ze sprzedaży, obligacji zabezpieczonych gotowymi zapasami lub obligacji korporacyjnych ze zobowiązaniami do wykorzystania wolnych przepływów pieniężnych na wcześniejszą spłatę zadłużenia; projektowanie nowych produktów funduszy, takich jak fundusze obligacji o stałym terminie zapadalności, 3-5-letnie fundusze zamknięte dla aktywów niepłynnych, fundusze ekologiczne/infrastrukturalne w celu przyciągnięcia kapitału długoterminowego itp.

Rozszerzenie długoterminowych kanałów kapitałowych, mobilizacja kapitału z ubezpieczeń, emerytur i banków, wykorzystanie platform fintech i ETF do dystrybucji produktów funduszy obligacyjnych również wymagają większej uwagi. Jednocześnie modernizacja infrastruktury i danych, digitalizacja rejestrów hipotek, standaryzacja ujawniania informacji oraz umożliwienie głosowania elektronicznego, aby ułatwić funduszom ocenę i inwestowanie.

Pani Nguyen Thu Binh spodziewa się, że po rozwiązaniu tych trudności nowe firmy zarządzające funduszami będą mogły w pełni rozwijać swoją rolę jako kanały przepływu kapitału średnio- i długoterminowego, przyczyniając się do wzrostu rynku obligacji korporacyjnych zarówno pod względem ilości, jak i jakości, zapewniając przedsiębiorstwom zrównoważone źródło kapitału w latach 2025–2027.

Source: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html