Utang margin mencapai rekor tertinggi: Peluang terobosan atau 'bom waktu'?

Margin panas dan euforia pasar

Pada akhir kuartal ketiga tahun 2025, pasar saham Vietnam menutup kuartal dengan pertumbuhan yang gemilang, dengan Indeks VN mencapai 1.661,7 poin, naik 31% dibandingkan awal tahun. Selain itu, pinjaman margin yang beredar mencapai rekor baru, sekitar 384 miliar VND, naik lebih dari 54% dibandingkan awal tahun, sebuah rekor tertinggi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Keterangan foto — Pasar saham berada di bawah tekanan untuk melikuidasi dengan pinjaman margin yang beredar meningkat tajam. Gambar grafik ilustrasi

Menurut statistik VietstockFinance, 10 perusahaan sekuritas teratas menguasai hingga 61% dari total utang di seluruh industri, setara dengan 233.000 miliar VND. Dua "raksasa" TCBS dan SSI memimpin dengan utang masing-masing sebesar 41.700 dan 39.200 miliar VND; diikuti oleh VPBankS, VPS, dan HSC. VPBankS dan VIX mencatat pertumbuhan utang lebih dari 180% hanya dalam 9 bulan, menunjukkan tingginya arus modal leverage di pasar.

Banyak pendapat yang menyatakan bahwa pinjaman margin menjadi pendorong utama keuntungan industri sekuritas. Namun, tingkat pertumbuhan saat ini jauh melampaui kapasitas penyerapan modal sistem. Terlihat bahwa pendapatan dari pinjaman margin pada kuartal ketiga mencapai hampir VND9.400 miliar, meningkat lebih dari 50% dibandingkan periode yang sama. Dengan suku bunga margin umum 10-13% per tahun, inilah sumber pendapatan yang menghasilkan margin keuntungan tertinggi bagi perusahaan sekuritas saat ini.

Sementara itu, laporan Vietdata Research menunjukkan bahwa total pinjaman beredar di seluruh sistem (termasuk margin dan pra-penjualan) telah mencapai sekitar VND383.000 miliar, di mana pinjaman margin saja mencapai VND370.000 miliar, setara dengan 120% ekuitas industri, level tertinggi sejak 2022. Hal ini menunjukkan bahwa skala leverage keuangan sistem sekuritas berada pada tahap "terpanas" dalam tiga tahun terakhir.

Namun, menurut hukum yang berlaku, total pinjaman margin tidak boleh melebihi 2 kali ekuitas. Dengan angka di atas, pasar telah menggunakan lebih dari 60% kapasitas pinjaman legalnya. Dalam konteks peningkatan arus modal F0 yang kuat dan sentimen investasi optimis yang meluas, hal ini menunjukkan bahwa leverage mendekati ambang risiko, yang berpotensi menimbulkan risiko "kelebihan modal" jika pasar mengalami guncangan mendadak.

Menanggapi hal ini, Bapak Truong Hien Phuong, Direktur Senior KIS Vietnam Securities Company, khawatir: "Leverage margin bagaikan pedang bermata dua. Leverage ini meningkatkan keuntungan ketika pasar meningkat, tetapi juga dapat menyebabkan investor kehilangan modal dua kali lebih cepat ketika harga saham turun hanya 5-7%."

Faktanya, penurunan Indeks VN hampir 95 poin pada 20 Oktober 2025 dianggap sebagai contoh tipikal efek "domino margin call", ketika serangkaian akun dengan leverage tinggi terpaksa dijual karena penurunan harga saham dan agunan yang tidak mencukupi. Para ahli mengatakan ini merupakan peringatan bagi pasar yang sedang bergejolak tetapi memiliki risiko teknis yang tinggi.

Laporan keuangan perusahaan sekuritas juga menunjukkan bahwa risiko sistemik tidak hanya berasal dari aktivitas margin, tetapi juga dari hubungan antara margin dan investasi obligasi korporasi. Hal ini telah menciptakan rantai kredit silang antara sekuritas, bank, dan obligasi. Ketika pasar obligasi berfluktuasi, nilai aset perusahaan sekuritas menurun, yang menyebabkan penyempitan batas margin, yang dengan mudah mengarah pada spiral penjualan penyitaan berantai, sebuah risiko yang menurut para ahli dapat menyebar jika tidak segera dikendalikan.

Perlombaan untuk meningkatkan modal dan “hambatan margin”

Untuk mempertahankan ruang pinjaman, banyak perusahaan sekuritas berlomba-lomba meningkatkan modal dasar mereka. VPBankS telah mengumumkan rencana IPO 375 juta saham untuk meningkatkan modalnya menjadi VND18.750 miliar; sementara SSI, TCBS, dan VPS juga memperluas skala usaha mereka untuk mempertahankan posisi terdepan dalam pinjaman margin.

Dengan asumsi total modal ekuitas seluruh industri mencapai sekitar VND331.000 miliar, kapasitas pasokan margin maksimum menurut peraturan adalah VND663.000 miliar, yang berarti ruang yang tersisa masih 1,7 kali lipat dari level saat ini. Namun, dengan tingkat pertumbuhan rata-rata VND80.000 miliar per kuartal, sumber modal ini dapat dengan cepat habis jika tidak ditambah.

"Pasar saat ini tidak 'ketat margin', tetapi momentum pertumbuhan ini sulit dipertahankan dalam jangka panjang tanpa peningkatan modal yang sesuai. Ketika permintaan pinjaman melebihi batas, tekanan jual dari perusahaan yang memperketat margin tidak dapat dihindari," para ahli dari SSI Research memperingatkan.

Menghadapi peningkatan yang pesat, para ahli berpendapat bahwa lembaga manajemen perlu mengendalikan risiko leverage secara ketat dengan langkah-langkah "soft cooling". Amandemen Surat Edaran 91/2020/TT-BTC untuk meningkatkan koefisien risiko pinjaman "off-standard" dan pinjaman besar merupakan langkah penting untuk mencegah fenomena "margin tersembunyi", yang menyebabkan ketidakstabilan pada periode 2021-2022.

Dari perspektif investor, para ahli menyarankan untuk tidak menggunakan leverage melebihi rasio 1:1, mempertahankan margin minimum 40-50%, dan berfokus pada saham-saham unggulan, bank, sekuritas, dan investasi publik, serta kelompok-kelompok dengan fundamental dan likuiditas yang baik. Penggunaan leverage yang berlebihan di pasar yang volatil dapat dengan mudah membuat investor kecil "terjebak dalam spiral likuidasi hipotek".

Laporan Penelitian Vietdata juga menekankan bahwa risiko terbesar pasar Vietnam saat ini tidak terletak pada faktor makro tetapi pada kemungkinan regulasi mandiri yang berlebihan karena tekanan untuk menjual hipotek.

Namun, sinyal positif tetap ada, ekonomi Vietnam diperkirakan tumbuh sebesar 8% pada tahun 2025, sementara FTSE Russell secara resmi memasukkan Vietnam ke dalam daftar negara berkembang sekunder mulai September 2026, menjanjikan akan menarik modal asing miliaran dolar. Namun, untuk mengubah peluang menjadi keuntungan berkelanjutan, pasar membutuhkan sistem pengendalian risiko yang cukup kuat untuk memastikan bahwa arus modal margin tidak menjadi "bom teknis" yang mengancam stabilitas umum.

Namun, dengan tekanan likuidasi hipotek baru-baru ini, rekor utang margin mencerminkan kepercayaan investor di pasar saham Vietnam, sekaligus menguji kapasitas manajemen risiko seluruh sistem keuangan. Antara "peluang emas" dan "risiko gelembung", masalah keseimbangan leverage merupakan kunci untuk menentukan keberlanjutan siklus pertumbuhan baru.

Sumber: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm