Utang margin mencapai rekor tertinggi: Peluang terobosan atau 'bom waktu'?

Margin panas dan euforia pasar

Pada akhir kuartal ketiga tahun 2025, pasar saham Vietnam mencatatkan pertumbuhan yang spektakuler dengan Indeks VN mencapai 1.661,7 poin, meningkat 31% dibandingkan awal tahun. Hal ini juga diiringi dengan rekor tertinggi baru dalam pinjaman margin, sekitar 384 miliar VND, meningkat lebih dari 54% dibandingkan awal tahun – sebuah pencapaian yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sejarah.

Keterangan foto — Pasar saham berada di bawah tekanan untuk melakukan likuidasi karena pinjaman margin yang beredar meningkat tajam. (Gambar grafik ilustrasi)

Menurut statistik VietstockFinance, 10 perusahaan sekuritas teratas menguasai hingga 61% dari total utang di seluruh industri, setara dengan 233.000 miliar VND. Dua "raksasa" TCBS dan SSI memimpin dengan utang masing-masing sebesar 41.700 dan 39.200 miliar VND; diikuti oleh VPBankS, VPS, dan HSC. VPBankS dan VIX mencatat pertumbuhan utang lebih dari 180% hanya dalam 9 bulan, menunjukkan tingginya arus modal leverage di pasar.

Banyak pendapat yang menyatakan bahwa pinjaman margin menjadi pendorong utama keuntungan industri sekuritas. Namun, tingkat pertumbuhan saat ini jauh melampaui kapasitas penyerapan modal sistem. Terlihat bahwa pendapatan dari pinjaman margin pada kuartal ketiga mencapai hampir VND9.400 miliar, meningkat lebih dari 50% dibandingkan periode yang sama. Dengan suku bunga margin umum 10-13% per tahun, inilah sumber pendapatan yang menghasilkan margin keuntungan tertinggi bagi perusahaan sekuritas saat ini.

Sementara itu, laporan Vietdata Research menunjukkan bahwa total saldo pinjaman di seluruh sistem (termasuk pinjaman margin dan uang muka penjualan) telah mencapai sekitar VND 383.000 miliar, di mana pinjaman margin sendiri mencapai VND 370.000 miliar, setara dengan 120% ekuitas industri, level tertinggi sejak 2022. Hal ini menunjukkan bahwa leverage keuangan sistem sekuritas berada pada fase "terpanasnya" dalam tiga tahun terakhir.

Namun, menurut hukum yang berlaku, total pinjaman margin tidak boleh melebihi 2 kali ekuitas. Dengan angka di atas, pasar telah menggunakan lebih dari 60% kapasitas pinjaman legalnya. Dalam konteks peningkatan arus modal F0 yang kuat dan sentimen investasi optimis yang meluas, hal ini menunjukkan bahwa leverage mendekati ambang risiko, yang berpotensi menimbulkan risiko "kelebihan modal" jika pasar mengalami guncangan mendadak.

Mengomentari masalah ini, Bapak Truong Hien Phuong, Direktur Senior KIS Vietnam Securities, menyatakan keprihatinannya: “Leverage margin seperti pedang bermata dua. Ia memperbesar keuntungan ketika pasar naik, tetapi juga dapat menyebabkan investor kehilangan modal dua kali lebih cepat ketika harga saham turun hanya 5-7%.”

Faktanya, penurunan hampir 95 poin pada VN-Index pada 20 Oktober 2025 dianggap sebagai contoh tipikal dari efek "margin call domino", ketika serangkaian akun dengan leverage tinggi terpaksa menjual karena jatuhnya harga saham dan jaminan yang tidak mencukupi. Para ahli mengatakan ini adalah peringatan bagi pasar yang beroperasi dalam keadaan euforia tetapi memiliki risiko teknis yang tinggi.

Laporan keuangan perusahaan sekuritas juga menunjukkan bahwa risiko sistemik tidak hanya berasal dari aktivitas margin, tetapi juga dari hubungan antara margin dan investasi obligasi korporasi. Hal ini telah menciptakan rantai kredit silang antara sekuritas, bank, dan obligasi. Ketika pasar obligasi berfluktuasi, nilai aset perusahaan sekuritas menurun, yang menyebabkan penyempitan batas margin, yang dengan mudah mengarah pada spiral penjualan penyitaan berantai, sebuah risiko yang menurut para ahli dapat menyebar jika tidak segera dikendalikan.

Perlombaan untuk meningkatkan modal dan "kemacetan margin"

Untuk mempertahankan kapasitas pinjaman, banyak perusahaan sekuritas bergegas meningkatkan modal dasar mereka. Yang patut diperhatikan, VPBank telah mengumumkan rencana IPO sebanyak 375 juta saham untuk meningkatkan modal menjadi 18.750 miliar VND; sementara SSI, TCBS, dan VPS juga memperluas skala mereka untuk mempertahankan posisi terdepan mereka dalam pinjaman margin.

Dengan asumsi seluruh industri mencapai total modal ekuitas sekitar VND 331.000 miliar, kapasitas pinjaman margin maksimum berdasarkan peraturan adalah VND 663.000 miliar, artinya masih ada ruang untuk pertumbuhan 1,7 kali lipat dari level saat ini. Namun, dengan tingkat pertumbuhan rata-rata VND 80.000 miliar per kuartal, modal ini dapat dengan cepat habis jika tidak ditambah.

"Pasar saat ini tidak mengalami margin call, tetapi momentum pertumbuhan ini sulit dipertahankan dalam jangka panjang tanpa peningkatan modal yang sepadan. Ketika permintaan pinjaman melebihi batas, tekanan penjualan dari perusahaan yang memperketat persyaratan margin tidak dapat dihindari," demikian peringatan seorang ahli dari SSI Research.

Menghadapi peningkatan yang pesat, para ahli percaya bahwa lembaga pengelola perlu mengendalikan risiko leverage secara ketat dengan langkah-langkah "pendinginan lunak". Amandemen Surat Edaran 91/2020/TT-BTC untuk meningkatkan koefisien risiko untuk pinjaman "di luar standar" dan uang muka besar merupakan langkah penting untuk mencegah fenomena "margin tersembunyi", yang menyebabkan ketidakstabilan pada periode 2021 - 2022.

Dari perspektif investor, para ahli menyarankan untuk tidak menggunakan leverage melebihi rasio 1:1, mempertahankan margin minimum 40-50%, dan fokus pada saham unggulan (blue-chip), bank, sekuritas, dan investasi publik, yaitu kelompok dengan fundamental dan likuiditas yang baik. Penggunaan leverage yang berlebihan di pasar yang bergejolak dapat dengan mudah membuat investor kecil "terjebak dalam spiral likuidasi hipotek".

Laporan Vietdata Research juga menekankan bahwa risiko terbesar bagi pasar Vietnam saat ini bukan terletak pada faktor makroekonomi, melainkan pada potensi koreksi diri yang berlebihan akibat tekanan penjualan paksa.

Namun, sinyal positif tetap ada, ekonomi Vietnam diperkirakan tumbuh sebesar 8% pada tahun 2025, sementara FTSE Russell secara resmi memasukkan Vietnam ke dalam daftar negara berkembang sekunder mulai September 2026, menjanjikan akan menarik modal asing miliaran dolar. Namun, untuk mengubah peluang menjadi keuntungan berkelanjutan, pasar membutuhkan sistem pengendalian risiko yang cukup kuat untuk memastikan bahwa arus modal margin tidak menjadi "bom teknis" yang mengancam stabilitas umum.

Namun, dengan tekanan likuidasi hipotek baru-baru ini, rekor utang margin mencerminkan kepercayaan investor di pasar saham Vietnam, sekaligus menguji kapasitas manajemen risiko seluruh sistem keuangan. Antara "peluang emas" dan "risiko gelembung", masalah keseimbangan leverage merupakan kunci untuk menentukan keberlanjutan siklus pertumbuhan baru.

Sumber: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm