Το χρέος με περιθώριο κέρδους φτάνει σε ιστορικά υψηλά: Ευκαιρία απόδρασης ή «ωρολογιακή βόμβα»;

Τα ανεξόφλητα περιθωριακά δάνεια (margin loans) στην χρηματιστηριακή αγορά του Βιετνάμ έχουν φτάσει σχεδόν τα 384.000 δισεκατομμύρια VND, το υψηλότερο επίπεδο στην ιστορία. Πίσω από αυτόν τον αριθμό ρεκόρ κρύβεται μια διπλή εικόνα: Οι ισχυρές ευκαιρίες ανάπτυξης και οι πιθανοί κίνδυνοι από τη χρηματοοικονομική μόχλευση είναι πιο έντονοι από ποτέ.

Θερμότητα περιθωρίου κέρδους και ευφορία της αγοράς

Στο τέλος του τρίτου τριμήνου του 2025, η χρηματιστηριακή αγορά του Βιετνάμ έκλεισε ένα τρίμηνο λαμπρής ανάπτυξης, με τον δείκτη VN να φτάνει τις 1.661,7 μονάδες, σημειώνοντας αύξηση 31% σε σύγκριση με την αρχή του έτους. Παράλληλα, τα ανεξόφλητα δάνεια με περιθώριο κέρδους κατέγραψαν νέο ρεκόρ, περίπου 384.000 δισεκατομμύρια VND, αυξημένα κατά περισσότερο από 54% σε σύγκριση με την αρχή του έτους, ένα πρωτοφανές υψηλό στην ιστορία.

Η χρηματιστηριακή αγορά βρίσκεται υπό πίεση για ρευστοποίηση, με τα ανεξόφλητα δάνεια περιθωρίου να αυξάνονται απότομα. Ενδεικτική εικόνα γραφήματος

Σύμφωνα με τα στατιστικά στοιχεία της VietstockFinance, οι 10 κορυφαίες χρηματιστηριακές εταιρείες κατέχουν έως και 61% του συνολικού ανεξόφλητου χρέους ολόκληρου του κλάδου, που ισοδυναμεί με 233.000 δισεκατομμύρια VND. Οι δύο «γίγαντες», TCBS και SSI, ηγούνται με ανεξόφλητο χρέος 41.700 και 39.200 δισεκατομμυρίων VND αντίστοιχα, ακολουθούμενες από τις VPBankS, VPS και HSC. Αξίζει να σημειωθεί ότι οι VPBankS και VIX κατέγραψαν αύξηση του ανεξόφλητου χρέους άνω του 180% σε μόλις 9 μήνες, καταδεικνύοντας την ένταση των μοχλευμένων κεφαλαιακών ροών στην αγορά.

Πολλές απόψεις υποστηρίζουν ότι ο δανεισμός περιθωρίου γίνεται ο κύριος μοχλός κέρδους του κλάδου των κινητών αξιών. Ωστόσο, ο τρέχων ρυθμός ανάπτυξης υπερβαίνει κατά πολύ την ικανότητα απορρόφησης κεφαλαίων του συστήματος. Διαπιστώνεται ότι τα έσοδα από τον δανεισμό περιθωρίου κατά το τρίτο τρίμηνο έφτασαν σχεδόν τα 9.400 δισεκατομμύρια VND, σημειώνοντας αύξηση άνω του 50% σε σχέση με την ίδια περίοδο. Με ένα κοινό επιτόκιο περιθωρίου 10-13%/έτος, αυτή είναι η πηγή εσόδων που φέρνει το υψηλότερο περιθώριο κέρδους για τις εταιρείες κινητών αξιών σήμερα.

Εν τω μεταξύ, η έκθεση της Vietdata Research δείχνει ότι το σύνολο των ανεξόφλητων δανείων ολόκληρου του συστήματος (συμπεριλαμβανομένου του περιθωρίου κέρδους και των προπωλήσεων) έχει φτάσει περίπου τα 383.000 δισεκατομμύρια VND, εκ των οποίων τα ανεξόφλητα δάνεια με περιθώριο κέρδους αντιπροσωπεύουν μόνο τα 370.000 δισεκατομμύρια VND, που ισοδυναμούν με το 120% των ιδίων κεφαλαίων του κλάδου, το υψηλότερο επίπεδο από το 2022. Αυτό δείχνει ότι η κλίμακα χρηματοοικονομικής μόχλευσης του συστήματος κινητών αξιών βρίσκεται στο «καυτό» της στάδιο τα τελευταία τρία χρόνια.

Ωστόσο, σύμφωνα με την ισχύουσα νομοθεσία, το συνολικό margin lending δεν μπορεί να υπερβαίνει το 2 φορές το μετοχικό κεφάλαιο. Με το παραπάνω ποσοστό, η αγορά έχει χρησιμοποιήσει περισσότερο από το 60% της νόμιμης δανειοδοτικής της ικανότητας. Στο πλαίσιο της ισχυρής αύξησης της ροής κεφαλαίων F0 και του ευρέως διαδεδομένου αισιόδοξου επενδυτικού κλίματος, αυτό δείχνει ότι η μόχλευση πλησιάζει το όριο κινδύνου, ενδεχομένως ενέχοντας κίνδυνο «υπερφόρτωσης κεφαλαίου» εάν η αγορά υποστεί ξαφνικό σοκ.

Η χρηματιστηριακή αγορά στις 20 Οκτωβρίου σημείωσε κατακόρυφη πτώση, χάνοντας περισσότερες από 94 μονάδες, με 150 μετοχές να καταρρέουν λόγω ρευστοποίησης περιθωρίου. Στιγμιότυπο οθόνης

Σχολιάζοντας αυτό το ζήτημα, ο κ. Truong Hien Phuong, Ανώτερος Διευθυντής της KIS Vietnam Securities Company, ανησυχούσε: «Η μόχλευση περιθωρίου είναι σαν δίκοπο μαχαίρι. Ενισχύει τα κέρδη όταν η αγορά αυξάνεται, αλλά μπορεί επίσης να προκαλέσει στους επενδυτές διπλάσια απώλεια κεφαλαίου όταν οι τιμές των μετοχών μειώνονται μόνο κατά 5-7%.»

Στην πραγματικότητα, η πτώση σχεδόν 95 μονάδων του δείκτη VN στις 20 Οκτωβρίου 2025 θεωρείται τυπικό παράδειγμα του φαινομένου «domino margin call», όταν μια σειρά από λογαριασμούς με υψηλή μόχλευση αναγκάστηκαν να πουλήσουν λόγω της πτώσης των τιμών των μετοχών και της ανεπαρκούς εξασφάλισης. Οι ειδικοί λένε ότι αυτό αποτελεί προειδοποίηση για μια αγορά που λειτουργεί σε κατάσταση ενθουσιασμού αλλά έχει υψηλούς τεχνικούς κινδύνους.

Οι οικονομικές εκθέσεις των εταιρειών χρηματιστηριακών συναλλαγών δείχνουν επίσης ότι οι συστημικοί κίνδυνοι προέρχονται όχι μόνο από δραστηριότητες περιθωρίου κέρδους, αλλά και από τη σύνδεση μεταξύ περιθωρίου κέρδους και επενδύσεων σε εταιρικά ομόλογα. Αυτό έχει δημιουργήσει μια διασταυρούμενη πιστωτική αλυσίδα μεταξύ τίτλων - τραπεζών - ομολόγων. Όταν η αγορά ομολόγων παρουσιάζει διακυμάνσεις, η αξία του ενεργητικού των εταιρειών χρηματιστηριακών συναλλαγών μειώνεται, οδηγώντας σε στένωση των ορίων περιθωρίου κέρδους, οδηγώντας εύκολα σε μια σπειροειδή αλυσίδα πωλήσεων κατασχέσεων, ένας κίνδυνος που οι ειδικοί προειδοποιούν ότι μπορεί να εξαπλωθεί εάν δεν ελεγχθεί άμεσα.

Ο αγώνας για την αύξηση του κεφαλαίου και το «περιθώριο συμφόρησης»

Για να διατηρήσουν τον χώρο δανεισμού, πολλές χρηματιστηριακές εταιρείες σπεύδουν να αυξήσουν το κεφάλαιο τους. Αξιοσημείωτο είναι ότι η VPBankS ανακοίνωσε σχέδια για την εισαγωγή 375 εκατομμυρίων μετοχών σε δημόσια προσφορά (IPO) με στόχο την αύξηση του κεφαλαίου της στα 18.750 δισεκατομμύρια VND, ενώ οι SSI, TCBS και VPS επεκτείνουν επίσης το μέγεθός τους για να διατηρήσουν την ηγετική τους θέση στον δανεισμό περιθωρίου.

Υποθέτοντας ότι το συνολικό μετοχικό κεφάλαιο ολόκληρου του κλάδου φτάνει περίπου τα 331.000 δισεκατομμύρια VND, η μέγιστη δυναμικότητα προσφοράς περιθωρίου σύμφωνα με τους κανονισμούς είναι 663.000 δισεκατομμύρια VND, πράγμα που σημαίνει ότι ο εναπομείνας χώρος εξακολουθεί να είναι 1,7 φορές μεγαλύτερος από το τρέχον επίπεδο. Ωστόσο, με μέσο ρυθμό ανάπτυξης 80.000 δισεκατομμυρίων VND ανά τρίμηνο, αυτή η πηγή κεφαλαίου μπορεί γρήγορα να εξαντληθεί εάν δεν συμπληρωθεί.

«Η αγορά δεν είναι επί του παρόντος «περιθωριακά περιορισμένη», αλλά αυτή η δυναμική ανάπτυξης είναι δύσκολο να διατηρηθεί μακροπρόθεσμα χωρίς αντίστοιχη αύξηση κεφαλαίου. Όταν η ζήτηση δανείων υπερβαίνει το όριο, η πίεση πώλησης από εταιρείες που περιορίζουν τα περιθώρια είναι αναπόφευκτη», προειδοποίησαν ειδικοί της SSI Research.

Το υψηλό περιθώριο κέρδους αυξάνει επίσης την πίεση για ρευστοποίηση. Ενδεικτική φωτογραφία

Αντιμέτωποι με την ραγδαία αύξηση, οι ειδικοί πιστεύουν ότι οι φορείς διαχείρισης πρέπει να ελέγχουν αυστηρά τους κινδύνους μόχλευσης με μέτρα «ήπιας ψύξης». Η τροποποίηση της Εγκυκλίου 91/2020/TT-BTC για την αύξηση του συντελεστή κινδύνου για δάνεια «εκτός κανονικών» και μεγάλες προκαταβολές αποτελεί σημαντικό βήμα για την αποτροπή του φαινομένου του «κρυφού περιθωρίου», το οποίο προκάλεσε αστάθεια την περίοδο 2021 - 2022.

Από την οπτική γωνία ενός επενδυτή, οι ειδικοί συνιστούν να μην χρησιμοποιείται μόχλευση που υπερβαίνει την αναλογία 1:1, διατηρώντας ένα ελάχιστο περιθώριο κέρδους 40-50%, εστιάζοντας σε μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης, τράπεζες, κινητές αξίες και δημόσιες επενδύσεις, ομίλους με καλά θεμελιώδη μεγέθη και ρευστότητα. Η υπερβολική χρήση μόχλευσης σε μια ασταθή αγορά μπορεί εύκολα να καταστήσει τους μικρούς επενδυτές «παγιδευμένους σε μια σπείρα ρευστοποίησης στεγαστικών δανείων».

Η έκθεση της Vietdata Research τόνισε επίσης ότι ο μεγαλύτερος κίνδυνος της βιετναμέζικης αγοράς επί του παρόντος δεν έγκειται σε μακροοικονομικούς παράγοντες, αλλά στην πιθανότητα υπερβολικής αυτορρύθμισης λόγω πιέσεων για πώληση στεγαστικών δανείων.

Ωστόσο, τα θετικά μηνύματα παραμένουν, καθώς η οικονομία του Βιετνάμ αναμένεται να αναπτυχθεί κατά 8% το 2025, ενώ ο FTSE Russell έχει επίσημα συμπεριλάβει το Βιετνάμ στη λίστα αναβάθμισης σε δευτερογενή αναδυόμενη αγορά από τον Σεπτέμβριο του 2026, υπόσχοντας να προσελκύσει δισεκατομμύρια δολάρια ξένων κεφαλαίων. Αλλά για να μετατρέψει τις ευκαιρίες σε βιώσιμα πλεονεκτήματα, η αγορά χρειάζεται ένα αρκετά ισχυρό σύστημα ελέγχου κινδύνου ώστε να διασφαλίσει ότι οι ροές περιθωρίου κεφαλαίου δεν θα γίνουν «τεχνικές βόμβες» που θα απειλούν τη γενική σταθερότητα.

Ωστόσο, με την πρόσφατη πίεση της ρευστοποίησης στεγαστικών δανείων, το χρέος ρεκόρ περιθωρίου αποτελεί έναν καθρέφτη που αντανακλά την εμπιστοσύνη των επενδυτών στην χρηματιστηριακή αγορά του Βιετνάμ, αλλά και μια δοκιμασία της ικανότητας διαχείρισης κινδύνου ολόκληρου του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Μεταξύ της «χρυσής ευκαιρίας» και του «κινδύνου της φούσκας», το πρόβλημα της εξισορρόπησης της μόχλευσης είναι το κλειδί για τον προσδιορισμό της βιωσιμότητας του νέου κύκλου ανάπτυξης.

Πηγή: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm