بدهی حاشیه‌ای به بالاترین حد خود رسید: فرصتی برای پیشرفت یا یک «بمب ساعتی»؟

وام‌های حاشیه‌ای در بازار سهام ویتنام به نزدیک به ۳۸۴ تریلیون دانگ ویتنام رسیده است که بالاترین سطح در تاریخ است. در پشت این رقم بی‌سابقه، یک تصویر دو طرفه نهفته است: فرصت رشد قوی و خطرات بالقوه ناشی از اهرم مالی که بیش از هر زمان دیگری داغ هستند.

فشار حاشیه سود و سرخوشی بازار

در پایان سه ماهه سوم سال 2025، بازار سهام ویتنام با رشد چشمگیری روبرو شد و شاخص VN به 1661.7 واحد رسید که نسبت به ابتدای سال 31 درصد افزایش نشان می‌دهد. همچنین، رکورد جدیدی در وام‌های حاشیه‌ای، تقریباً 384000 میلیارد VND، با افزایش بیش از 54 درصدی نسبت به ابتدای سال، ثبت شد که در تاریخ بی‌سابقه است.

بازار سهام به دلیل افزایش شدید وام‌های حاشیه‌ای، با فشار ناشی از انحلال اجباری مواجه است. (برای توضیح بیشتر به نمودار مراجعه کنید)

طبق آمار VietstockFinance، ده شرکت برتر اوراق بهادار تا ۶۱٪ از کل وام‌های معوقه در صنعت، معادل ۲۳۳۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنامی، را در اختیار دارند. دو "غول"، TCBS و SSI، به ترتیب با وام‌های معوقه ۴۱۷۰۰ و ۳۹۲۰۰ میلیارد دونگ ویتنامی، در صدر قرار دارند. پس از آنها VPBankS، VPS و HSC قرار دارند. نکته قابل توجه این است که VPBankS و VIX هر دو رشد وام بیش از ۱۸۰٪ را تنها در ۹ ماه ثبت کردند که نشان دهنده تقاضای زیاد برای سرمایه اهرمی در بازار است.

بسیاری معتقدند که وام‌های مارجین در حال تبدیل شدن به محرک اصلی سود برای صنعت اوراق بهادار هستند. با این حال، نرخ رشد فعلی بسیار فراتر از ظرفیت جذب سرمایه سیستم است. درآمد حاصل از وام‌های مارجین در سه ماهه سوم به نزدیک به 9400 میلیارد دونگ ویتنام رسید که نسبت به مدت مشابه سال گذشته بیش از 50 درصد افزایش یافته است. با نرخ بهره مارجین مشترک از 10 تا 13 درصد در سال، این در حال حاضر سودآورترین منبع درآمد برای شرکت‌های اوراق بهادار است.

در همین حال، گزارشی از Vietdata Research نشان می‌دهد که کل مانده وام‌های معوق در کل سیستم (شامل وام‌های حاشیه‌ای و پیش‌پرداخت‌ها در برابر فروش) تقریباً به ۳۸۳۰۰۰ میلیارد دونگ رسیده است که از این میزان، وام‌های حاشیه‌ای به تنهایی ۳۷۰۰۰۰ میلیارد دونگ را تشکیل می‌دهند که معادل ۱۲۰٪ از حقوق صاحبان سهام این صنعت است و بالاترین سطح از سال ۲۰۲۲ محسوب می‌شود. این نشان می‌دهد که اهرم مالی سیستم اوراق بهادار در "داغ‌ترین" مرحله خود در سه سال گذشته قرار دارد.

با این حال، طبق مقررات فعلی، کل وام‌های مارجین نمی‌تواند از دو برابر حقوق صاحبان سهام تجاوز کند. با توجه به رقم فوق، بازار بیش از 60 درصد از ظرفیت وام‌دهی قانونی خود را استفاده کرده است. در چارچوب افزایش شدید سرمایه سرمایه‌گذاران جدید و احساسات خوش‌بینانه گسترده در مورد سرمایه‌گذاری، این نشان می‌دهد که اهرم مالی به آستانه ریسک نزدیک می‌شود و در صورت بروز شوک غیرمنتظره در بازار، به طور بالقوه منجر به "اضافه بار سرمایه" خواهد شد.

بازار سهام در 20 اکتبر سقوط کرد و بیش از 94 امتیاز از دست داد و 150 سهام به دلیل تماس‌های حاشیه‌ای به حد پایین خود رسیدند. (تصویر)

آقای ترونگ هین فونگ، مدیر ارشد KIS Vietnam Securities، در مورد این موضوع ابراز نگرانی کرد: «اهرم حاشیه‌ای مانند یک شمشیر دولبه است. وقتی بازار صعودی است، سود را افزایش می‌دهد، اما وقتی قیمت سهام تنها ۵ تا ۷ درصد کاهش می‌یابد، می‌تواند باعث شود سرمایه‌گذاران دو برابر سریع‌تر سرمایه خود را از دست بدهند.»

در واقع، افت تقریباً ۹۵ واحدی شاخص VN در ۲۰ اکتبر ۲۰۲۵، نمونه بارزی از اثر «مارجین کال دومینو» محسوب می‌شود، که در آن حساب‌های متعددی که از اهرم بالا استفاده می‌کردند، به دلیل کاهش قیمت سهام و وثیقه ناکافی مجبور به فروش شدند. کارشناسان معتقدند که این هشداری برای بازاری است که در حالت سرخوشی اما با پتانسیل بالای ریسک‌های فنی فعالیت می‌کند.

گزارش‌های مالی شرکت‌های اوراق بهادار همچنین نشان می‌دهد که ریسک سیستماتیک نه تنها از معاملات مارجین، بلکه از ارتباط بین معاملات مارجین و سرمایه‌گذاری‌های اوراق قرضه شرکتی نیز ناشی می‌شود. این امر یک زنجیره اعتباری متقابل بین اوراق بهادار، بانک‌ها و اوراق قرضه ایجاد کرده است. هنگامی که بازار اوراق قرضه نوسان می‌کند، ارزش دارایی شرکت‌های اوراق بهادار کاهش می‌یابد و منجر به کاهش محدودیت‌های مارجین می‌شود که به راحتی منجر به واکنش زنجیره‌ای فروش اجباری می‌شود - ریسکی که کارشناسان هشدار می‌دهند در صورت عدم کنترل سریع می‌تواند گسترش یابد.

مسابقه برای جذب سرمایه و «تنگناهای حاشیه سود»

برای حفظ ظرفیت وام‌دهی، بسیاری از شرکت‌های اوراق بهادار به سرعت در حال افزایش سرمایه اصلی خود هستند. به طور خاص، VPBank اعلام کرده است که قصد دارد ۳۷۵ میلیون سهم را برای افزایش سرمایه به ۱۸۷۵۰ میلیارد دونگ ویتنام عرضه اولیه عمومی کند؛ در حالی که SSI، TCBS و VPS نیز در حال گسترش مقیاس خود هستند تا موقعیت پیشرو خود را در وام‌های مارجین حفظ کنند.

با فرض اینکه کل صنعت به سرمایه سهام حدود ۳۳۱۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنام برسد، حداکثر ظرفیت وام‌دهی حاشیه‌ای تحت مقررات ۶۶۳۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنام است، به این معنی که هنوز جا برای رشد ۱.۷ برابر سطح فعلی وجود دارد. با این حال، با نرخ رشد متوسط ​​۸۰۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنام در هر سه ماه، این سرمایه در صورت عدم جایگزینی می‌تواند به سرعت تمام شود.

یک متخصص از SSI Research هشدار داد: «بازار در حال حاضر با کاهش حاشیه سود مواجه نیست، اما حفظ این شتاب رشد در درازمدت بدون افزایش متناظر سرمایه دشوار است. وقتی تقاضای وام از حد مجاز فراتر می‌رود، فشار فروش از سوی شرکت‌هایی که الزامات حاشیه سود را سخت‌تر می‌کنند، اجتناب‌ناپذیر است.»

الزامات بالای مارجین همچنین فشار برای نقد کردن موقعیت‌ها را افزایش می‌دهد. (تصویر نمایشی)

با توجه به افزایش سریع، کارشناسان معتقدند که مقامات نظارتی باید از طریق اقدامات «تسکین‌دهنده» ریسک‌های اهرمی را به شدت کنترل کنند. اصلاحیه بخشنامه ۹۱/۲۰۲۰/TT-BTC، که وزن ریسک وام‌های «غیراستاندارد» و پیش‌پرداخت‌های بزرگ را افزایش می‌دهد، گامی مهم برای جلوگیری از پدیده «حاشیه پنهان» است که باعث بی‌ثباتی در دوره ۲۰۲۱-۲۰۲۲ شد.

از دیدگاه یک سرمایه‌گذار، کارشناسان توصیه می‌کنند از نسبت بدهی به دارایی (لوریج) بیش از ۱:۱ اجتناب شود، حداقل حاشیه سود ۴۰ تا ۵۰ درصد حفظ شود و روی سهام ممتاز، بانک‌ها، اوراق بهادار و پروژه‌های سرمایه‌گذاری عمومی - گروه‌هایی با اصول و نقدینگی قوی - تمرکز شود. سوءاستفاده از لوریج در یک بازار بی‌ثبات می‌تواند به راحتی سرمایه‌گذاران خرد را به سمت «مارپیچ انحلال اجباری» سوق دهد.

گزارش تحقیقاتی ویت‌دیتا همچنین تأکید می‌کند که بزرگترین ریسک برای بازار ویتنام در حال حاضر نه در عوامل کلان اقتصادی، بلکه در احتمال خوداصلاحی بیش از حد به دلیل فشار فروش اجباری نهفته است.

با این حال، نشانه‌های مثبت همچنان پابرجا هستند: پیش‌بینی می‌شود اقتصاد ویتنام در سال ۲۰۲۵، ۸ درصد رشد کند، در حالی که FTSE Russell رسماً ویتنام را در فهرست کشورهایی قرار داده است که قرار است از سپتامبر ۲۰۲۶ به وضعیت بازار نوظهور ثانویه ارتقا یابند و قول جذب میلیاردها دلار سرمایه خارجی را داده است. اما برای تبدیل این فرصت به یک مزیت پایدار، بازار به یک سیستم کنترل ریسک قوی نیاز دارد تا اطمینان حاصل شود که وام‌های حاشیه‌ای به یک "بمب ساعتی فنی" تبدیل نمی‌شوند که ثبات کلی را تهدید می‌کند.

با این وجود، فشار اخیر ناشی از فراخوان‌های حاشیه سود نشان می‌دهد که سطح بی‌سابقه بدهی حاشیه سود، نشان‌دهنده اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار سهام ویتنام است، اما همچنین قابلیت‌های مدیریت ریسک کل سیستم مالی را نیز محک می‌زند. بین «فرصت‌های طلایی» و «خطرات حبابی»، ایجاد تعادل در اهرم مالی، کلید تعیین پایداری چرخه رشد جدید است.

منبع: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm