بدهی حاشیه‌ای به بالاترین حد خود رسید: فرصت فرار یا «بمب ساعتی»؟

وام‌های با حاشیه سود معوق در بازار سهام ویتنام به نزدیک به ۳۸۴۰۰۰ میلیارد دونگ رسیده است که بالاترین سطح در تاریخ است. در پشت این رقم بی‌سابقه، یک تصویر دو طرفه وجود دارد: فرصت‌های رشد قوی و خطرات بالقوه ناشی از اهرم مالی، داغ‌تر از همیشه هستند.

گرمای حاشیه سود و سرخوشی بازار

در پایان سه ماهه سوم سال 2025، بازار سهام ویتنام با رشد درخشانی که با رسیدن شاخص VN به 1661.7 واحد، نسبت به ابتدای سال 31 درصد افزایش یافت، سه ماهه خود را به پایان رساند. در کنار آن، وام‌های حاشیه‌ای معوقه رکورد جدیدی را ثبت کردند، تقریباً 384000 میلیارد VND، که نسبت به ابتدای سال بیش از 54 درصد افزایش یافته است، که یک رکورد بی‌سابقه در تاریخ است.

بازار سهام با افزایش شدید وام‌های با حاشیه سود معوق، تحت فشار برای نقد شدن است. تصویر نمودار نمایشی

طبق آمار VietstockFinance، ده شرکت برتر اوراق بهادار تا ۶۱٪ از کل بدهی‌های معوق کل صنعت، معادل ۲۳۳۰۰۰ میلیارد دانگ ویتنام را در اختیار دارند. دو "غول" TCBS و SSI به ترتیب با بدهی‌های معوق ۴۱۷۰۰ و ۳۹۲۰۰ میلیارد دانگ ویتنام در صدر قرار دارند؛ و پس از آنها VPBankS، VPS و HSC قرار دارند. نکته قابل توجه این است که VPBankS و VIX هر دو رشد بدهی معوق بیش از ۱۸۰٪ را تنها در ۹ ماه ثبت کرده‌اند که نشان‌دهنده شدت جریان‌های سرمایه اهرمی در بازار است.

بسیاری از نظرات می‌گویند که وام‌های مارجین در حال تبدیل شدن به محرک اصلی سود صنعت اوراق بهادار هستند. با این حال، نرخ رشد فعلی بسیار فراتر از ظرفیت جذب سرمایه سیستم است. می‌توان مشاهده کرد که درآمد حاصل از وام‌های مارجین در سه ماهه سوم به نزدیک به 9400 میلیارد دونگ ویتنام رسیده است که نسبت به مدت مشابه بیش از 50 درصد افزایش یافته است. با نرخ بهره مارجین رایج 10 تا 13 درصد در سال، این منبع درآمدی است که امروزه بالاترین حاشیه سود را برای شرکت‌های اوراق بهادار به ارمغان می‌آورد.

در همین حال، گزارش Vietdata Research نشان می‌دهد که کل وام‌های معوق کل سیستم (شامل وام‌های مارجین و پیش‌فروش) به حدود ۳۸۳۰۰۰ میلیارد دونگ رسیده است که از این تعداد، وام‌های معوق مارجین به تنهایی ۳۷۰۰۰۰ میلیارد دونگ، معادل ۱۲۰٪ از حقوق صاحبان سهام این صنعت را تشکیل می‌دهند که بالاترین سطح از سال ۲۰۲۲ است. این نشان می‌دهد که مقیاس اهرم مالی سیستم اوراق بهادار در "داغ‌ترین" مرحله خود در سه سال گذشته قرار دارد.

با این حال، طبق قانون فعلی، کل وام‌های مارجین نمی‌تواند از ۲ برابر حقوق صاحبان سهام تجاوز کند. با توجه به رقم فوق، بازار بیش از ۶۰٪ از ظرفیت وام‌دهی قانونی خود را استفاده کرده است. در چارچوب افزایش شدید جریان سرمایه F0 و احساسات خوش‌بینانه گسترده در مورد سرمایه‌گذاری، این نشان می‌دهد که اهرم به آستانه ریسک نزدیک می‌شود و در صورت بروز شوک ناگهانی در بازار، به طور بالقوه خطر "اضافه بار سرمایه" را ایجاد می‌کند.

بازار سهام در 20 اکتبر سقوط کرد و بیش از 94 امتیاز از دست داد و 150 سهم به دلیل نقدینگی مارجین به کف قیمت رسیدند. تصویر صفحه

آقای ترونگ هین فونگ، مدیر ارشد شرکت اوراق بهادار KIS ویتنام، در مورد این موضوع ابراز نگرانی کرد: «اهرم حاشیه‌ای مانند یک شمشیر دولبه است. وقتی بازار افزایش می‌یابد، سود را افزایش می‌دهد، اما وقتی قیمت سهام تنها ۵ تا ۷ درصد کاهش می‌یابد، می‌تواند باعث شود سرمایه‌گذاران دو برابر سریع‌تر سرمایه خود را از دست بدهند.»

در واقع، افت تقریباً ۹۵ واحدی شاخص VN در ۲۰ اکتبر ۲۰۲۵، نمونه‌ای بارز از اثر «مارجین کال دومینو» محسوب می‌شود، زمانی که مجموعه‌ای از حساب‌های با اهرم بالا به دلیل کاهش قیمت سهام و وثیقه ناکافی مجبور به فروش شدند. کارشناسان می‌گویند این هشداری برای بازاری است که در حالت هیجان فعالیت می‌کند اما ریسک‌های فنی بالایی دارد.

گزارش‌های مالی شرکت‌های اوراق بهادار همچنین نشان می‌دهد که ریسک‌های سیستماتیک نه تنها از فعالیت‌های مارجین، بلکه از ارتباط بین مارجین و سرمایه‌گذاری اوراق قرضه شرکتی نیز ناشی می‌شوند. این امر یک زنجیره اعتباری متقابل بین اوراق بهادار - بانک‌ها - اوراق قرضه ایجاد کرده است. هنگامی که بازار اوراق قرضه نوسان می‌کند، ارزش دارایی‌های شرکت‌های اوراق بهادار کاهش می‌یابد و منجر به محدود شدن محدودیت‌های مارجین می‌شود که به راحتی به یک مارپیچ از فروش‌های سلب مالکیت زنجیره‌ای منجر می‌شود، ریسکی که کارشناسان هشدار می‌دهند در صورت عدم کنترل سریع می‌تواند گسترش یابد.

مسابقه برای افزایش سرمایه و «تنگناهای حاشیه سود»

برای حفظ فضای وام‌دهی، بسیاری از شرکت‌های اوراق بهادار به سرعت در حال افزایش سرمایه اصلی خود هستند. به طور خاص، VPBankS اعلام کرده است که قصد دارد ۳۷۵ میلیون سهم را در بورس عرضه اولیه کند تا سرمایه خود را به ۱۸,۷۵۰ میلیارد وند افزایش دهد؛ در حالی که SSI، TCBS و VPS نیز در حال گسترش مقیاس خود هستند تا موقعیت پیشرو خود را در وام‌های مارجین حفظ کنند.

با فرض اینکه کل سرمایه سهام کل صنعت به حدود ۳۳۱۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنام برسد، حداکثر ظرفیت عرضه مارجین طبق مقررات ۶۶۳۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنام است، به این معنی که فضای باقی مانده هنوز ۱.۷ برابر سطح فعلی است. با این حال، با نرخ رشد متوسط ​​۸۰۰۰۰ میلیارد دونگ ویتنام در هر سه ماه، این منبع سرمایه در صورت عدم تکمیل می‌تواند به سرعت تمام شود.

کارشناسان SSI Research هشدار دادند: «بازار در حال حاضر «حاشیه سود» محدودی ندارد، اما حفظ این شتاب رشد در درازمدت بدون افزایش متناظر سرمایه دشوار است. وقتی تقاضای وام از حد مجاز فراتر می‌رود، فشار فروش از سوی شرکت‌هایی که حاشیه سود را کاهش می‌دهند، اجتناب‌ناپذیر است.»

حاشیه سود بالا همچنین فشار برای نقد شدن را افزایش می‌دهد. عکس تزئینی

کارشناسان معتقدند که در مواجهه با افزایش سریع، سازمان‌های مدیریتی باید با اقدامات «خنثی‌سازی ملایم» ریسک‌های اهرمی را به شدت کنترل کنند. اصلاح بخشنامه ۹۱/۲۰۲۰/TT-BTC برای افزایش ضریب ریسک وام‌های «خارج از استاندارد» و پیش‌پرداخت‌های بزرگ، گامی مهم برای جلوگیری از پدیده «حاشیه پنهان» است که باعث بی‌ثباتی در دوره ۲۰۲۱-۲۰۲۲ شده است.

از دیدگاه یک سرمایه‌گذار، کارشناسان توصیه می‌کنند که از نسبت اهرمی بیش از ۱:۱ استفاده نکنید و حداقل حاشیه سود را بین ۴۰ تا ۵۰ درصد حفظ کنید و روی سهام شرکت‌های برتر، بانک‌ها، اوراق بهادار و سرمایه‌گذاری‌های عمومی، گروه‌هایی با اصول و نقدینگی خوب تمرکز کنید. استفاده بیش از حد از اهرم در یک بازار پرنوسان می‌تواند به راحتی سرمایه‌گذاران کوچک را در "مارپیچ انحلال وام مسکن" گرفتار کند.

گزارش تحقیقاتی ویت‌دیتا همچنین تأکید کرد که بزرگترین ریسک بازار ویتنام در حال حاضر نه در عوامل کلان، بلکه در احتمال خودتنظیمی بیش از حد به دلیل فشار برای فروش وام‌های مسکن نهفته است.

با این حال، سیگنال‌های مثبت همچنان پابرجا هستند، انتظار می‌رود اقتصاد ویتنام در سال ۲۰۲۵، ۸ درصد رشد کند، در حالی که FTSE Russell رسماً ویتنام را در فهرست ارتقا به بازار نوظهور ثانویه از سپتامبر ۲۰۲۶ قرار داده و قول جذب میلیاردها دلار سرمایه خارجی را داده است. اما برای تبدیل فرصت‌ها به مزایای پایدار، بازار به یک سیستم کنترل ریسک به اندازه کافی قوی نیاز دارد تا اطمینان حاصل شود که جریان‌های سرمایه حاشیه‌ای به "بمب‌های فنی" تبدیل نمی‌شوند که ثبات عمومی را تهدید می‌کنند.

با این حال، با فشار اخیر ناشی از انحلال وام‌های مسکن، بدهی با حاشیه سود بی‌سابقه، آینه‌ای است که اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار سهام ویتنام را منعکس می‌کند، اما همچنین آزمایشی برای ظرفیت مدیریت ریسک کل سیستم مالی است. بین «فرصت طلایی» و «ریسک حباب»، مشکل متعادل کردن اهرم، کلید تعیین پایداری چرخه رشد جدید است.

منبع: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm