חוב שולי מגיע לשיא: הזדמנות פריצה או "פצצת זמן"?

הלוואות מרג'ין מצטברות בשוק המניות הווייטנאמי הגיעו לכמעט 384,000 מיליארד דונג וייטנאמי, הרמה הגבוהה ביותר בהיסטוריה. מאחורי מספר שיא זה מסתתרת תמונה דו-צדדית: הזדמנויות צמיחה חזקות וסיכונים פוטנציאליים ממינוף פיננסי חמים מתמיד.

חום שולי ואופוריה בשוק

בסוף הרבעון השלישי של 2025, שוק המניות הוייטנאמי סיים רבעון צמיחה מרהיב כאשר מדד VN הגיע ל-1,661.7 נקודות, עלייה של 31% בהשוואה לתחילת השנה. יחד עם זאת, נרשם שיא חדש בהלוואות מרג'ין, כ-384,000 מיליארד VND, עלייה של למעלה מ-54% בהשוואה לתחילת השנה - רמה חסרת תקדים בהיסטוריה.

שוק המניות נמצא תחת לחץ למימוש, כאשר הלוואות מרג'ין מצטברות עולות בחדות. תמונה להמחשה של גרף

על פי נתוני VietstockFinance, 10 חברות ניירות הערך המובילות מחזיקות בעד 61% מסך החוב המצטבר של התעשייה כולה, שווה ערך ל-233,000 מיליארד דונג וייטנאמי. שתי ה"ענקות" TCBS ו-SSI מובילות עם חוב מצטבר של 41,700 ו-39,200 מיליארד דונג וייטנאמי בהתאמה; אחריהן VPBankS, VPS ו-HSC. ראוי לציין כי VPBankS ו-VIX רשמו שתיהן צמיחה של יותר מ-180% בחוב מצטבר תוך 9 חודשים בלבד, דבר המדגים את עוצמת זרימות ההון הממונפות בשוק.

דעות רבות טוענות כי הלוואות מרג'ין הופכות למניע הרווח העיקרי של תעשיית ניירות הערך. עם זאת, קצב הצמיחה הנוכחי עולה בהרבה על כושר ספיגת ההון של המערכת. ניתן לראות כי ההכנסות מהלוואות מרג'ין ברבעון השלישי הגיעו לכמעט 9,400 מיליארד דונג וייטנאמי, עלייה של יותר מ-50% באותה תקופה. עם ריבית מרג'ין נפוצה של 10-13% לשנה, זהו מקור ההכנסה שמביא את שולי הרווח הגבוהים ביותר עבור חברות ניירות ערך כיום.

בינתיים, דו"ח של חברת Vietdata Research מראה כי יתרת ההלוואות הכוללת שטרם נפרעה ברחבי המערכת כולה (כולל הלוואות מרג'ין ומקדמות כנגד מכירות) הגיעה לכ-383,000 מיליארד דונג וייטנאמי, מתוכם הלוואות מרג'ין לבדן מהוות 370,000 מיליארד דונג וייטנאמי, השווה ערך ל-120% מההון העצמי של התעשייה, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2022. ממצא זה מצביע על כך שהמינוף הפיננסי של מערכת ניירות הערך נמצא בשלב "החם ביותר" שלו בשלוש השנים האחרונות.

עם זאת, על פי החוק הנוכחי, סך ההלוואות במרווח אינו יכול לעלות על פי 2 מההון העצמי. עם הנתון הנ"ל, השוק ניצל יותר מ-60% מכושר ההלוואות החוקי שלו. בהקשר של עלייה חזקה בזרימת ההון F0 וסנטימנט השקעות אופטימי נרחב, הדבר מראה כי המינוף מתקרב לסף הסיכון, דבר שעלול להוות סיכון ל"עומס יתר של הון" אם השוק יחווה זעזוע פתאומי.

שוק המניות ב-20 באוקטובר צנח, ואיבד יותר מ-94 נקודות, כאשר 150 מניות ירדו לרצפה עקב מימוש מרווחי שוק. צילום מסך

בתגובה לסוגיה זו, הביע מר טרונג היין פואנג, מנהל בכיר ב-KIS Vietnam Securities, דאגה: "מינוף מרווחים הוא כמו חרב פיפיות. הוא מגביר את הרווחים כאשר השוק עולה, אך הוא יכול גם לגרום למשקיעים לאבד הון פי שניים מהר יותר כאשר מחירי המניות יורדים רק ב-5-7%."

למעשה, הירידה של כמעט 95 נקודות במדד VN ב-20 באוקטובר 2025 נחשבת לדוגמה אופיינית לאפקט "קריאת מרג'ין דומינו", כאשר סדרה של חשבונות ממונפים מאוד נאלצו למכור עקב ירידת מחירי המניות וחוסר בטחונות. מומחים אומרים שזוהי אזהרה לשוק הפועל במצב של התרגשות אך טומן בחובו סיכונים טכניים גבוהים.

דוחות כספיים של חברות ניירות ערך מראים גם כי סיכונים מערכתיים נובעים לא רק מפעילויות מרג'ין אלא גם מהקשר בין מרג'ין להשקעה באג"ח קונצרניות. מצב זה יצר שרשרת אשראי צולבת בין ניירות ערך - בנקים - אג"ח. כאשר שוק האג"ח משתנה, ערך הנכסים של חברות ניירות ערך יורד, מה שמוביל לצמצום מגבלות המרג'ין, מה שמוביל בקלות לספירלה של מכירות עיקול בשרשרת, סיכון שמומחים מזהירים שיכול להתפשט אם לא ינוהל במהירות.

המירוץ להגדלת ההון ו"צוואר הבקבוק של הרווח"

כדי לשמור על כושר ההלוואות, חברות ניירות ערך רבות ממהרות להגדיל את הון המניות שלהן. ראוי לציין כי VPBank הודיעה על תוכניות להנפיק 375 מיליון מניות לגיוס הון של 18,750 מיליארד דונג וייטנאמי; בעוד ש-SSI, TCBS ו-VPS גם הן מרחיבות את היקף פעילותן כדי לשמור על מעמדן המוביל בהלוואות מרג'ין.

בהנחה שכל התעשייה תגיע להון עצמי כולל של כ-331,000 מיליארד דונג וייטנאמי, כושר ההלוואות המרבי במסגרת התקנות הוא 663,000 מיליארד דונג וייטנאמי, כלומר עדיין יש מקום לצמיחה פי 1.7 מהרמה הנוכחית. עם זאת, עם קצב צמיחה ממוצע של 80,000 מיליארד דונג וייטנאמי לרבעון, הון זה עלול להתרוקן במהירות אם לא יתמלא מחדש.

"השוק אינו חווה כרגע דרישות מרווח, אך קשה לשמור על תנופת הצמיחה הזו בטווח הארוך ללא עלייה מקבילה בהון. כאשר הביקוש להלוואות עולה על המגבלות, לחץ מכירה מצד חברות המחמירות את דרישות המרווח הוא בלתי נמנע", הזהיר מומחה מ-SSI Research.

מרווח גבוה גם מגביר את הלחץ למימוש. תמונה להמחשה

לנוכח העלייה המהירה, מומחים סבורים כי על סוכנויות ניהול לשלוט בקפדנות בסיכוני המינוף באמצעות צעדי "צינון רך". תיקון חוזר 91/2020/TT-BTC להגדלת מקדם הסיכון עבור הלוואות "לא סטנדרטיות" ומקדמות גדולות הוא צעד חשוב למניעת תופעת "המרווח הנסתר", שגרמה לחוסר יציבות בתקופה 2021-2022.

מנקודת מבטו של משקיע, מומחים ממליצים לא להשתמש במינוף העולה על יחס של 1:1, לשמור על מרווח מינימלי של 40-50%, תוך התמקדות במניות מובילות, בנקים, ניירות ערך והשקעות ציבוריות, קבוצות בעלות יסודות ונזילות טובים. שימוש יתר במינוף בשוק תנודתי יכול בקלות לגרום למשקיעים קטנים "לכודים בספירלה של פירוק משכנתאות".

דו"ח המחקר של Vietdata מדגיש גם כי הסיכון הגדול ביותר לשוק הווייטנאמי כיום אינו טמון בגורמים מקרו-כלכליים, אלא בפוטנציאל לתיקון עצמי מוגזם עקב לחץ מכירה כפוי.

עם זאת, עדיין קיימים איתותים חיוביים, הכלכלה של וייטנאם צפויה לצמוח ב-8% בשנת 2025, בעוד שמדד FTSE Russell כלל רשמית את וייטנאם ברשימת השווקים המשתדרגים לשווקים מתעוררים משניים החל מספטמבר 2026, והבטיח למשוך מיליארדי דולרים של הון זר. אך כדי להפוך הזדמנויות ליתרונות בני קיימא, השוק זקוק למערכת בקרת סיכונים חזקה מספיק כדי להבטיח שזרימת הון מרווח לא תהפכו ל"פצצות טכניות" המאיימות על היציבות הכללית.

עם זאת, עם הלחץ האחרון של פירעון משכנתאות, חוב השיא הוא מראה המשקפת את אמון המשקיעים בשוק המניות הוייטנאמי, אך גם מבחן ליכולת ניהול הסיכונים של המערכת הפיננסית כולה. בין "הזדמנות הזהב" ל"סיכון הבועה", בעיית איזון המינוף היא המפתח לקביעת קיימות מחזור הצמיחה החדש.

מקור: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm