חוב שולי מגיע לשיא: הזדמנות פורצת דרך או "פצצת זמן מתקתקת"?

הלוואות מרג'ין בשוק המניות הווייטנאמי הגיעו לכמעט 384 טריליון וונד וייטנאמי, הרמה הגבוהה ביותר בהיסטוריה. מאחורי נתון שיא זה מסתתר תמונה דו-צדדית: הזדמנות לצמיחה חזקה והסיכונים הפוטנציאליים ממינוף פיננסי, שהם חמים מתמיד.

לחץ על הרווחיות ואופוריה בשוק

בסוף הרבעון השלישי של 2025, שוק המניות הוייטנאמי סיים רבעון צמיחה מרהיב כאשר מדד VN הגיע ל-1,661.7 נקודות, עלייה של 31% בהשוואה לתחילת השנה. יחד עם זאת, נרשם שיא חדש בהלוואות מרג'ין, כ-384,000 מיליארד VND, עלייה של למעלה מ-54% בהשוואה לתחילת השנה - רמה חסרת תקדים בהיסטוריה.

שוק המניות עומד בפני לחץ של פירוקים כפויים עקב עלייה חדה בהלוואות מרג'ין. (ראה תרשים להמחשה)

על פי נתוני VietstockFinance, 10 חברות ניירות הערך המובילות מחזיקות בעד 61% מסך ההלוואות הקיימות בתעשייה, שווה ערך ל-233,000 מיליארד דונג וייטנאמי. שתי ה"ענקות", TCBS ו-SSI, מובילות עם הלוואות קיימות של 41,700 ו-39,200 מיליארד דונג וייטנאמי בהתאמה; אחריהן VPBankS, VPS ו-HSC. ראוי לציין כי VPBankS ו-VIX רשמו שתיהן צמיחה של מעל 180% בהלוואות תוך 9 חודשים בלבד, דבר המדגים את הביקוש החזק להון ממונף בשוק.

רבים מאמינים כי הלוואות מרג'ין הופכות להיות המנוע העיקרי לרווח עבור תעשיית ניירות הערך. עם זאת, קצב הצמיחה הנוכחי עולה בהרבה על כושר ספיגת ההון של המערכת. ההכנסות מהלוואות מרג'ין ברבעון השלישי הגיעו לכמעט 9,400 מיליארד דונג וייטנאמי, עלייה של למעלה מ-50% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. עם ריביות מרג'ין נפוצות הנעות בין 10% ל-13% בשנה, זהו כיום מקור ההכנסה הרווחי ביותר עבור חברות ניירות ערך.

בינתיים, דו"ח של חברת Vietdata Research מראה כי יתרת ההלוואות הכוללת שטרם נפרעה ברחבי המערכת כולה (כולל הלוואות מרג'ין ומקדמות כנגד מכירות) הגיעה לכ-383,000 מיליארד דונג וייטנאמי, מתוכם הלוואות מרג'ין לבדן מהוות 370,000 מיליארד דונג וייטנאמי, השווה ערך ל-120% מההון העצמי של התעשייה, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2022. ממצא זה מצביע על כך שהמינוף הפיננסי של מערכת ניירות הערך נמצא בשלב "החם ביותר" שלו בשלוש השנים האחרונות.

עם זאת, על פי התקנות הנוכחיות, סך ההלוואות במרווח אינו יכול לעלות על כפול מההון העצמי. עם הנתון הנ"ל, השוק ניצל יותר מ-60% מכושר ההלוואות החוקי שלו. בהקשר של עלייה חדה בהון משקיעים חדש וסנטימנט השקעות אופטימי נרחב, הדבר מצביע על כך שהמינוף מתקרב לסף סיכון, מה שעלול להוביל ל"עומס יתר של הון" אם השוק יחווה זעזוע בלתי צפוי.

שוק המניות צנח ב-20 באוקטובר, ואיבד יותר מ-94 נקודות כאשר 150 מניות הגיעו לגבול התחתון שלהן עקב קריאות ביטחונות. (צילום מסך)

בתגובה לסוגיה זו, הביע מר טרונג היין פואנג, מנהל בכיר ב-KIS Vietnam Securities, דאגה: "מינוף מרווחים הוא כמו חרב פיפיות. הוא מגביר את הרווחים כאשר השוק עולה, אך הוא יכול גם לגרום למשקיעים לאבד הון פי שניים מהר יותר כאשר מחירי המניות יורדים רק ב-5-7%."

למעשה, הירידה של כמעט 95 נקודות במדד VN ב-20 באוקטובר 2025 נחשבת לדוגמה מובהקת לאפקט "קריאת מרג'ין דומינו", שבו חשבונות רבים המשתמשים במינוף גבוה נאלצו למכור עקב ירידת מחירי המניות וחוסר בטחונות. מומחים מאמינים שזה משמש כאזהרה לשוק הפועל במצב של אופוריה אך עם פוטנציאל גבוה לסיכונים טכניים.

דוחות כספיים של חברות ניירות ערך מצביעים גם על כך שסיכון מערכתי נובע לא רק ממסחר במרג'ין, אלא גם מהקשר בין מסחר במרג'ין להשקעות באג"ח קונצרניות. מצב זה יצר שרשרת אשראי צולבת בין ניירות ערך, בנקים ואג"ח. כאשר שוק האג"ח משתנה, ערך הנכסים של חברות ניירות ערך יורד, מה שמוביל להפחתה במגבלות המרג'ין, מה שמביא בקלות לתגובת שרשרת של מכירה כפויה - סיכון שמומחים מזהירים שעלול להתפשט אם לא ינוהל במהירות.

המירוץ לגיוס הון ו"צוואר הבקבוק של הרווח"

כדי לשמור על כושר ההלוואות, חברות ניירות ערך רבות ממהרות להגדיל את הון המניות שלהן. ראוי לציין כי VPBank הודיעה על תוכניות להנפיק 375 מיליון מניות לגיוס הון של 18,750 מיליארד דונג וייטנאמי; בעוד ש-SSI, TCBS ו-VPS גם הן מרחיבות את היקף פעילותן כדי לשמור על מעמדן המוביל בהלוואות מרג'ין.

בהנחה שכל התעשייה תגיע להון עצמי כולל של כ-331,000 מיליארד דונג וייטנאמי, כושר ההלוואות המרבי במסגרת התקנות הוא 663,000 מיליארד דונג וייטנאמי, כלומר עדיין יש מקום לצמיחה פי 1.7 מהרמה הנוכחית. עם זאת, עם קצב צמיחה ממוצע של 80,000 מיליארד דונג וייטנאמי לרבעון, הון זה עלול להתרוקן במהירות אם לא יתמלא מחדש.

"השוק אינו חווה כרגע דרישות מרווח, אך קשה לשמור על תנופת הצמיחה הזו בטווח הארוך ללא עלייה מקבילה בהון. כאשר הביקוש להלוואות עולה על המגבלות, לחץ מכירה מצד חברות המחמירות את דרישות המרווח הוא בלתי נמנע", הזהיר מומחה מ-SSI Research.

דרישות מרווח גבוהות גם מגבירות את הלחץ למימוש פוזיציות. (תמונה להמחשה)

בהתחשב בעלייה המהירה, מומחים סבורים כי על רשויות הרגולציה לשלוט בקפדנות בסיכוני המינוף באמצעות צעדי "ריכוך". התיקון לחוזר 91/2020/TT-BTC, המעלה את משקל הסיכון להלוואות "לא סטנדרטיות" ומקדמות גדולות, הוא צעד חשוב למניעת תופעת "המרווח הנסתר", שגרמה לחוסר יציבות בתקופה 2021-2022.

מנקודת מבטו של משקיע, מומחים ממליצים להימנע ממינוף העולה על 1:1, לשמור על מרווח מינימלי של 40-50%, ולהתמקד במניות מובילות, בנקים, ניירות ערך ופרויקטים של השקעה ציבורית - קבוצות בעלות יסודות חזקים ונזילות. ניצול לרעה של מינוף בשוק תנודתי יכול בקלות להוביל משקיעים קמעונאיים ל"ספירלת פירוק כפויה".

דו"ח המחקר של Vietdata מדגיש גם כי הסיכון הגדול ביותר לשוק הווייטנאמי כיום אינו טמון בגורמים מקרו-כלכליים, אלא בפוטנציאל לתיקון עצמי מוגזם עקב לחץ מכירה כפוי.

עם זאת, עדיין קיימים סימנים חיוביים: כלכלת וייטנאם צפויה לצמוח ב-8% בשנת 2025, בעוד שמדד FTSE Russell כלל רשמית את וייטנאם ברשימת המדינות שעתידות לשדרוג למעמד של שוק מתעורר משני החל מספטמבר 2026, והבטיח למשוך מיליארדי דולרים בהון זר. אך כדי להפוך הזדמנות זו ליתרון בר-קיימא, השוק זקוק למערכת בקרת סיכונים חזקה כדי להבטיח שהלוואות מרג'ין לא יהפכו ל"פצצת זמן טכנית" המאיימת על היציבות הכללית.

אף על פי כן, הלחץ האחרון מקריאות ביטוח מראות כי רמת השיא של חוב הביטוח משקפת את אמון המשקיעים בשוק המניות הוייטנאמי, אך גם בוחנת את יכולות ניהול הסיכונים של המערכת הפיננסית כולה. בין "הזדמנויות זהב" ל"סיכוני בועה", איזון מינוף הוא המפתח לקביעת קיימות מחזור הצמיחה החדש.

מקור: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm