חוב שולי מגיע לשיא: הזדמנות פריצה או "פצצת זמן"?

הלוואות מרג'ין מצטברות בשוק המניות הווייטנאמי הגיעו לכמעט 384,000 מיליארד דונג וייטנאמי, הרמה הגבוהה ביותר בהיסטוריה. מאחורי מספר שיא זה מסתתרת תמונה דו-צדדית: הזדמנויות צמיחה חזקות וסיכונים פוטנציאליים ממינוף פיננסי חמים מתמיד.

חום שולי ואופוריה בשוק

בסוף הרבעון השלישי של 2025, שוק המניות הוייטנאמי סגר רבעון של צמיחה מזהירה כאשר מדד VN הגיע ל-1,661.7 נקודות, עלייה של 31% בהשוואה לתחילת השנה. בנוסף לכך, הלוואות מרג'ין מצטברות קבעו שיא חדש, כ-384,000 מיליארד VND, עלייה של יותר מ-54% בהשוואה לתחילת השנה, שיא חסר תקדים בהיסטוריה.

שוק המניות נמצא תחת לחץ למימוש, כאשר הלוואות מרג'ין מצטברות עולות בחדות. תמונה להמחשה של גרף

על פי נתוני VietstockFinance, 10 חברות ניירות הערך המובילות מחזיקות בעד 61% מסך החוב המצטבר של התעשייה כולה, שווה ערך ל-233,000 מיליארד דונג וייטנאמי. שתי ה"ענקות" TCBS ו-SSI מובילות עם חוב מצטבר של 41,700 ו-39,200 מיליארד דונג וייטנאמי בהתאמה; אחריהן VPBankS, VPS ו-HSC. ראוי לציין כי VPBankS ו-VIX רשמו שתיהן צמיחה של יותר מ-180% בחוב מצטבר תוך 9 חודשים בלבד, דבר המדגים את עוצמת זרימות ההון הממונפות בשוק.

דעות רבות טוענות כי הלוואות מרג'ין הופכות למניע הרווח העיקרי של תעשיית ניירות הערך. עם זאת, קצב הצמיחה הנוכחי עולה בהרבה על כושר ספיגת ההון של המערכת. ניתן לראות כי ההכנסות מהלוואות מרג'ין ברבעון השלישי הגיעו לכמעט 9,400 מיליארד דונג וייטנאמי, עלייה של יותר מ-50% באותה תקופה. עם ריבית מרג'ין נפוצה של 10-13% לשנה, זהו מקור ההכנסה שמביא את שולי הרווח הגבוהים ביותר עבור חברות ניירות ערך כיום.

בינתיים, דו"ח Vietdata Research מראה כי סך ההלוואות המצטברות של המערכת כולה (כולל הלוואות מרג'ין ומכירות מוקדמות) הגיע לכ-383,000 מיליארד דונג וייטנאמי, מתוכם הלוואות מרג'ין בלבד מהוות 370,000 מיליארד דונג וייטנאמי, השווה ערך ל-120% מההון העצמי של התעשייה, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2022. ממצא זה מראה כי קנה המידה של המינוף הפיננסי של מערכת ניירות הערך נמצא בשלב "החם ביותר" שלו בשלוש השנים האחרונות.

עם זאת, על פי החוק הנוכחי, סך ההלוואות במרווח אינו יכול לעלות על פי 2 מההון העצמי. עם הנתון הנ"ל, השוק ניצל יותר מ-60% מכושר ההלוואות החוקי שלו. בהקשר של עלייה חזקה בזרימת ההון F0 וסנטימנט השקעות אופטימי נרחב, הדבר מראה כי המינוף מתקרב לסף הסיכון, דבר שעלול להוות סיכון ל"עומס יתר של הון" אם השוק יחווה זעזוע פתאומי.

שוק המניות ב-20 באוקטובר צנח, ואיבד יותר מ-94 נקודות, כאשר 150 מניות ירדו לרצפה עקב מימוש מרווחי שוק. צילום מסך

בתגובה לסוגיה זו, מר טרונג הייאן פואנג, מנהל בכיר בחברת ניירות הערך KIS Vietnam, הביע דאגה: "מינוף מרווחים הוא כמו חרב פיפיות. הוא מגביר את הרווחים כאשר השוק עולה, אך יכול גם לגרום למשקיעים לאבד הון פי שניים מהר יותר כאשר מחירי המניות יורדים רק ב-5-7%".

למעשה, הירידה של כמעט 95 נקודות במדד VN ב-20 באוקטובר 2025 נחשבת לדוגמה אופיינית לאפקט "קריאת מרג'ין דומינו", כאשר סדרה של חשבונות ממונפים מאוד נאלצו למכור עקב ירידת מחירי המניות וחוסר בטחונות. מומחים אומרים שזוהי אזהרה לשוק הפועל במצב של התרגשות אך טומן בחובו סיכונים טכניים גבוהים.

דוחות כספיים של חברות ניירות ערך מראים גם כי סיכונים מערכתיים נובעים לא רק מפעילויות מרג'ין אלא גם מהקשר בין מרג'ין להשקעה באג"ח קונצרניות. מצב זה יצר שרשרת אשראי צולבת בין ניירות ערך - בנקים - אג"ח. כאשר שוק האג"ח משתנה, ערך הנכסים של חברות ניירות ערך יורד, מה שמוביל לצמצום מגבלות המרג'ין, מה שמוביל בקלות לספירלה של מכירות עיקול בשרשרת, סיכון שמומחים מזהירים שיכול להתפשט אם לא ינוהל במהירות.

המירוץ להגדלת ההון ו"צוואר הבקבוק של הרווח"

כדי לשמור על מרחב ההלוואות, חברות ניירות ערך רבות ממהרות להגדיל את הון המניות שלהן. ראוי לציין כי VPBankS הודיעה על תוכניות להנפיק 375 מיליון מניות כדי לגייס את הונה ל-18,750 מיליארד דונג וייטנאמי; בעוד ש-SSI, TCBS ו-VPS גם מרחיבות את היקף פעילותן כדי לשמור על מעמדן המוביל בהלוואות מרג'ין.

בהנחה שהון הון עצמי כולל של התעשייה כולה מגיע לכ-331,000 מיליארד דונג וייטנאמי, כושר אספקת הרווח המרבי על פי התקנות הוא 663,000 מיליארד דונג וייטנאמי, מה שאומר שהמרחב הנותר עדיין גדול פי 1.7 מהרמה הנוכחית. עם זאת, עם קצב צמיחה ממוצע של 80,000 מיליארד דונג וייטנאמי לרבעון, מקור הון זה עלול להתרוקן במהירות אם לא יושלם.

"השוק אינו 'צר בשולי הרווח' כרגע, אך קשה לשמור על תנופת הצמיחה הזו בטווח הארוך ללא גידול מקביל בהון. כאשר הביקוש להלוואות עולה על המגבלה, לחץ מכירה מצד חברות להצמצום שולי הרווח הוא בלתי נמנע", הזהירו מומחים מ-SSI Research.

מרווח גבוה גם מגביר את הלחץ למימוש. תמונה להמחשה

לנוכח העלייה המהירה, מומחים סבורים כי על סוכנויות ניהול לשלוט בקפדנות בסיכוני המינוף באמצעות צעדי "צינון רך". תיקון חוזר 91/2020/TT-BTC להגדלת מקדם הסיכון עבור הלוואות "לא סטנדרטיות" ומקדמות גדולות הוא צעד חשוב למניעת תופעת "המרווח הנסתר", שגרמה לחוסר יציבות בתקופה 2021-2022.

מנקודת מבטו של משקיע, מומחים ממליצים לא להשתמש במינוף העולה על יחס של 1:1, לשמור על מרווח מינימלי של 40-50%, תוך התמקדות במניות מובילות, בנקים, ניירות ערך והשקעות ציבוריות, קבוצות בעלות יסודות ונזילות טובים. שימוש יתר במינוף בשוק תנודתי יכול בקלות לגרום למשקיעים קטנים "לכודים בספירלה של פירוק משכנתאות".

דו"ח המחקר של Vietdata הדגיש גם כי הסיכון הגדול ביותר של השוק הווייטנאמי כיום אינו טמון בגורמים מקרו-כלכליים, אלא באפשרות של רגולציה עצמית מוגזמת עקב לחץ למכור משכנתאות.

עם זאת, עדיין קיימים איתותים חיוביים, הכלכלה של וייטנאם צפויה לצמוח ב-8% בשנת 2025, בעוד שמדד FTSE Russell כלל רשמית את וייטנאם ברשימת השווקים המשתדרגים לשווקים מתעוררים משניים החל מספטמבר 2026, והבטיח למשוך מיליארדי דולרים של הון זר. אך כדי להפוך הזדמנויות ליתרונות בני קיימא, השוק זקוק למערכת בקרת סיכונים חזקה מספיק כדי להבטיח שזרימת הון מרווח לא תהפכו ל"פצצות טכניות" המאיימות על היציבות הכללית.

עם זאת, עם הלחץ האחרון של פירעון משכנתאות, חוב השיא הוא מראה המשקפת את אמון המשקיעים בשוק המניות הוייטנאמי, אך גם מבחן ליכולת ניהול הסיכונים של המערכת הפיננסית כולה. בין "הזדמנות הזהב" ל"סיכון הבועה", בעיית איזון המינוף היא המפתח לקביעת קיימות מחזור הצמיחה החדש.

מקור: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm