2025年の最後の数ヶ月間と2026年から2027年にかけて、債券の償還期限に対するプレッシャーは依然として高い状態にあります。多くの企業は、債務の延長を要請するだけでなく、様々な選択肢を用いて債券債務の再編を進め始めています。特に、一部の企業は債券債務と引き換えに株式を発行する計画を実行しています。
PVIファンドマネジメント会社（PVI AM）のリスク管理担当取締役代理のグエン・トゥ・ビン氏は、債券ハイライトニュースレター - [債券ハイライト] 第9/2025号で、これはバランスシートのバランスを取り直して「時間を稼ぐ」ための解決策の1つであり、その有効性は依然として企業の内部的な強さ、希薄化のレベル、評価の透明性、および実施監督に依存すると述べた。
発行体側にとって、このオプションは企業のレバレッジ削減に役立ち、短期的なキャッシュフローが弱い企業にとっては「技術的倒産」状態への陥りを回避できるという利点があります。流動性指標が改善され、バランスシートのバランスが改善します。しかし、発行済み株式数の増加、EPSの減少、自己資本の希薄化などのデメリットもあります。このオプションも、株主総会および関係当局の承認、ならびに独立した評価が必要です。
年初来、ベトナム株式市場は力強く成長し、多くの企業（経営難に陥っている企業も含む）の株価は大幅に回復しました。そのため、債券保有者側としては、事業が回復すれば、交渉による価格で債権者から株主へと転換することで利益を得ることができます。しかし、事業が経営難の根本原因に対処していない場合、債券保有者は依然として弱小企業の株主に過ぎません。
既存株主の観点から見ると、希薄化は即時のリスクをもたらします。しかし、ビン氏は、この解決策が企業のキャッシュフローの安定化と事業継続に役立てば、既存株主も長期的に利益を得ることができると評価しました。
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| PVIファンドマネジメント会社（PVI AM）リスク管理担当ディレクター代理、グエン・トゥ・ビン氏。写真：チ・クオン |
PVI AMの専門家は、今後の期間を評価して、今後成熟へのプレッシャーは依然としてかなり大きいが、現在の状況は以前とは異なるとコメントしました。
ビン氏は、2022年から2023年にかけての市場における満期圧力と大きなリスク、特に返済遅延リスクを伴う満期を迎える債券の多さについて改めて強調した。しかし、2024年後半から現在に至るまで、2つの要因により、このリスクはもはや市場に過度の圧力をかけていない。
まず、資本動員の状況は改善しており、2025年の最初の7か月間の信用の伸びは9.64％に達し、2024年の同時期を大幅に上回っており、企業が銀行融資を受けやすくなり、満期を迎える債務の再編成能力の向上に貢献していることを示しています。
第二に、リスクは早期に特定されています。現在、償還期限を迎えた債券の約40%は、過去に支払い遅延を起こしたグループに属しており、そのうち70%はヴァン・ティン・ファット・グループ関連で、残りは主にノバランドとハイ・ファットの関連企業です。これらの企業は事業と債務の再編を進めています。そのため、市場はリスクの大部分を特定しており、新たなショックを引き起こすことは困難です。
しかし、この専門家は、現状はそれほど緊迫していないものの、満期を迎える債券の量は依然としてかなり多いと指摘した。多くの発行体が同時に再編を行い、基準が定められていない場合、市場は株式の希薄化のリスクに直面する可能性があり、株価と投資家の信頼が低下する可能性がある。
企業が満期延長の権利を濫用したり、質の低い資産で支払ったりすると、市場規律が損なわれ、多くの債券を保有する銀行や証券会社に財務リスクが分散することになります。同時に、二次流動性にも悪影響を及ぼします。
「現在の満期リスクは市場で認識され、価格に織り込まれているが、2025～2026年の期間に再編計画に透明性と基準が欠けている場合、投資家の信頼が損なわれ、市場に悪影響を及ぼす可能性がある」とトゥ・ビン氏は述べた。
発行組織にとって効果的な「薬」を見つける
発行体向けのソリューションについて、グエン・トゥ・ビン氏は「すべての事業に万能の「薬」は存在しない。しかし、債券保有者の権利を確保し、既存株主の権利の希薄化を最小限に抑えながら事業の継続性を維持するために、発行体は4つのソリューション群を柔軟に組み合わせることができる」と断言した。
1つ目は条件付き債務延長です。発行者は債券保有者と交渉し、法的制限の範囲内で債券の期間を延長することができます。政令08/2023/ND-CPによると、債券保有者の承認があれば、発行者は最長2年間延長することができます。
延長には、投資家の長期リスクを補うために金利を引き上げる、担保や保証条件を追加する、契約条件を厳格化するなどの条件が伴う場合があります。このオプションにより、企業は再編に多くの時間を費やすことができ、債券保有者は妥当な補償を受けて債権者の立場を維持するため、債券を売却する圧力が軽減されます。
2つ目の解決策は、債券を独立した市場価格で株式または転換社債に交換することです。この選択肢は、債券保有者の利益を事業の回復と結び付けながら、財務レバレッジを迅速に削減するのに役立ちます。
もう一つの解決策は、現金の代わりに、法的書類が完備した不動産や金融資産など、流動性の高い資産を支払いに充てることです。ただし、これらの資産は独立した評価機関によって評価され、債権者に対する法的保証・担保メカニズムを備えた明確な法的書類が整備されていることが必須です。逆に、資産の流動性が低かったり、法的問題があったりすると、負担が企業から債権者に転嫁され、信頼を損なうことになります。
残る解決策は、早期買戻しまたはロットスワップです。企業は、ハイブリッド商品と現金を組み合わせて債券の一部または全部を早期に買い戻すことを提案できます。これにより、償還を迎える債券の額を即座に削減し、満期リスクを分散し、現在プライマリー市場をリードする銀行の流動性を活用して、債務再編スワップ取引を支援することができます。
トゥ・ビン氏は、ベトナムにとって効果的なリストラのシナリオは、各業界の特性や各企業の財務状況に応じて、上記の4つの解決策を柔軟に組み合わせる必要があると断言した。
核心となるのは、解決策が情報の透明性を保ち、各段階で独立した価格設定を行い、企業と投資家の利益のバランスを確保しつつ、「短期的な救済はあっても長期的なリスクは残る」という事態を回避することです。上記のすべての要素が同時に満たされた場合にのみ、債券債務再編プロセスは企業の存続を助け、資本市場の信頼を強化することができます。
ファンド運用会社の観点から、PVI AM リスク管理担当取締役代理は、市場クリアリングのソリューションがより強力に導入されることを期待しています。具体的には、担保付債券の安全基準の引き上げ、債券保有者の監視、価格設定、保護を行う資産運用会社モデルの再構築、取引構造の多様化、販売キャッシュフローが固定されたプロジェクト債、完成在庫を担保とする債券、フリーキャッシュフローを使用して債務を早期に返済するコミットメントのある社債の開発、固定満期債券ファンド、非流動資産向けの 3 ～ 5 年のクローズドエンド型ファンド、長期資本を誘致するためのグリーン / インフラストラクチャ ファンドなどの新しいファンド商品の設計などが挙げられます。
長期資金チャネルの拡大、保険、年金、銀行からの資金動員、フィンテックやETFプラットフォームを活用した債券ファンド商品の販売にも、より一層の注力が必要です。同時に、インフラとデータの整備、住宅ローン記録のデジタル化、情報開示の標準化、電子投票の導入などにより、ファンドの評価と投資をより容易にします。
グエン・トゥ・ビン氏は、困難が解決されれば、新たなファンド運用会社が中長期の資金チャネルとしての役割を十分に推進し、社債市場の量と質の両面の向上に貢献し、2025～2027年にかけて企業に持続可能な資金源を提供することができると期待している。
出典: https://baodautu.vn/tai-co-cau-no-trai-phieu-doanh-nghiep-can-lieu-thuoc-phu-hop-d395688.html
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