หนี้สินมาร์จิ้นพุ่งสูงสุดเป็นประวัติการณ์: โอกาสในการทะลุกรอบหรือ 'ระเบิดเวลา'?

ยอดสินเชื่อมาร์จิ้นคงค้างในตลาดหุ้นเวียดนามพุ่งแตะระดับเกือบ 384,000 พันล้านดอง ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ เบื้องหลังตัวเลขที่สูงเป็นประวัติการณ์นี้ มีภาพสองด้าน คือ โอกาสเติบโตที่แข็งแกร่งและความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากภาระหนี้ทางการเงินที่เพิ่มสูงขึ้นกว่าที่เคยเป็นมา

ความร้อนแรงของมาร์จิ้นและความรู้สึกคึกคักของตลาด

สิ้นไตรมาสที่ 3 ปี 2568 ตลาดหุ้นเวียดนามปิดไตรมาสด้วยการเติบโตอย่างโดดเด่น โดยดัชนี VN อยู่ที่ 1,661.7 จุด เพิ่มขึ้น 31% เมื่อเทียบกับช่วงต้นปี ขณะเดียวกัน ยอดสินเชื่อเพื่อซื้อหลักทรัพย์ (margin loan) ของเวียดนามก็สร้างสถิติใหม่ด้วยมูลค่าประมาณ 384,000 พันล้านดอง เพิ่มขึ้นกว่า 54% เมื่อเทียบกับช่วงต้นปี นับเป็นสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์

ตลาดหุ้นกำลังถูกกดดันให้ขายกิจการ โดยยอดสินเชื่อมาร์จิ้นคงค้างเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ภาพแผนภูมิประกอบ

จากสถิติของ VietstockFinance บริษัทหลักทรัพย์ 10 อันดับแรกมีหนี้สินคงค้างรวมของอุตสาหกรรมสูงถึง 61% คิดเป็นมูลค่า 233,000 พันล้านดอง TCBS และ SSI สองยักษ์ใหญ่ มีหนี้สินคงค้างสูงสุดที่ 41,700 และ 39,200 พันล้านดอง ตามลำดับ ตามมาด้วย VPBankS, VPS และ HSC ที่น่าสังเกตคือ VPBankS และ VIX ต่างก็มีหนี้สินคงค้างเติบโตมากกว่า 180% ในเวลาเพียง 9 เดือน ซึ่งแสดงให้เห็นถึงกระแสเงินทุนไหลเข้าที่ร้อนแรงในตลาด

หลายฝ่ายมองว่าการให้กู้ยืมแบบมาร์จิ้นกำลังกลายเป็นปัจจัยขับเคลื่อนกำไรหลักของอุตสาหกรรมหลักทรัพย์ อย่างไรก็ตาม อัตราการเติบโตในปัจจุบันสูงกว่าความสามารถในการดูดซับเงินทุนของระบบอย่างมาก จะเห็นได้ว่ารายได้จากการให้กู้ยืมแบบมาร์จิ้นในไตรมาสที่สามสูงถึงเกือบ 9,400 พันล้านดอง เพิ่มขึ้นกว่า 50% เมื่อเทียบกับช่วงเวลาเดียวกัน ด้วยอัตราดอกเบี้ยมาร์จิ้นเฉลี่ยที่ 10-13% ต่อปี นี่จึงเป็นแหล่งที่มาของรายได้ที่สร้างกำไรสูงสุดให้กับบริษัทหลักทรัพย์ในปัจจุบัน

ในขณะเดียวกัน รายงานของ Vietdata Research แสดงให้เห็นว่ายอดสินเชื่อคงค้างรวมของระบบทั้งหมด (รวมสินเชื่อมาร์จิ้นและสินเชื่อขายล่วงหน้า) อยู่ที่ประมาณ 383,000 พันล้านดอง โดยสินเชื่อคงค้างมาร์จิ้นเพียงอย่างเดียวคิดเป็นมูลค่า 370,000 พันล้านดอง คิดเป็น 120% ของมูลค่าหุ้นของอุตสาหกรรม ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2565 ซึ่งแสดงให้เห็นว่าระดับเลเวอเรจทางการเงินของระบบหลักทรัพย์นั้นอยู่ในขั้น "ร้อนแรงที่สุด" ในรอบสามปีที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม ตามกฎหมายปัจจุบัน การให้กู้ยืมแบบมาร์จิ้นทั้งหมดต้องไม่เกิน 2 เท่าของส่วนของผู้ถือหุ้น ตัวเลขดังกล่าวแสดงให้เห็นว่าตลาดได้ใช้ศักยภาพในการให้กู้ยืมตามกฎหมายไปแล้วมากกว่า 60% เมื่อพิจารณาจากกระแสเงินทุน F0 ที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก และความเชื่อมั่นในการลงทุนที่มีแนวโน้มเชิงบวกอย่างกว้างขวาง แสดงให้เห็นว่าเลเวอเรจกำลังเข้าใกล้ระดับความเสี่ยง ซึ่งอาจก่อให้เกิดความเสี่ยงที่จะเกิด "เงินทุนล้นเกิน" หากตลาดเกิดภาวะช็อกกะทันหัน

ตลาดหุ้นร่วงลงอย่างหนักเมื่อวันที่ 20 ตุลาคม โดยสูญเสียมากกว่า 94 จุด โดยมีหุ้น 150 ตัวที่ร่วงลงเนื่องจากการชำระบัญชีมาร์จิ้น ภาพหน้าจอ

คุณเจือง เฮียน ฟอง ผู้อำนวยการอาวุโส บริษัทหลักทรัพย์ เคไอเอส เวียดนาม กล่าวถึงประเด็นนี้ว่า “เลเวอเรจมาร์จิ้นเปรียบเสมือนดาบสองคม ช่วยเพิ่มผลกำไรเมื่อตลาดปรับตัวสูงขึ้น แต่ก็อาจทำให้นักลงทุนสูญเสียเงินทุนเร็วขึ้นเป็นสองเท่าเมื่อราคาหุ้นลดลงเพียง 5-7%”

อันที่จริงแล้ว การที่ดัชนี VN-Index ลดลงเกือบ 95 จุด เมื่อวันที่ 20 ตุลาคม 2568 ถือเป็นตัวอย่างทั่วไปของปรากฏการณ์ “Domino Margin Call” ซึ่งเกิดขึ้นเมื่อบัญชีที่มีเลเวอเรจสูงหลายบัญชีถูกบังคับให้ขายเนื่องจากราคาหุ้นตกต่ำและมีหลักทรัพย์ค้ำประกันไม่เพียงพอ ผู้เชี่ยวชาญกล่าวว่านี่เป็นสัญญาณเตือนสำหรับตลาดที่กำลังดำเนินอยู่ในภาวะตื่นตัวแต่มีความเสี่ยงทางเทคนิคสูง

รายงานทางการเงินของบริษัทหลักทรัพย์ยังแสดงให้เห็นว่าความเสี่ยงเชิงระบบไม่ได้มาจากกิจกรรมมาร์จิ้นเพียงอย่างเดียว แต่ยังมาจากความเชื่อมโยงระหว่างมาร์จิ้นและการลงทุนในพันธบัตรองค์กรด้วย สิ่งนี้ก่อให้เกิดห่วงโซ่สินเชื่อข้ามสายระหว่างหลักทรัพย์ ธนาคาร และพันธบัตร เมื่อตลาดพันธบัตรมีความผันผวน มูลค่าสินทรัพย์ของบริษัทหลักทรัพย์จะลดลง นำไปสู่การจำกัดมาร์จิ้นให้แคบลง ซึ่งอาจนำไปสู่การขายทอดตลาดแบบลูกโซ่ ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่ผู้เชี่ยวชาญเตือนว่าอาจแพร่กระจายได้หากไม่ได้รับการควบคุมอย่างทันท่วงที

การแข่งขันเพื่อเพิ่มทุนและ "ปัญหาคอขวดของอัตรากำไร"

เพื่อรักษาพื้นที่การกู้ยืม บริษัทหลักทรัพย์หลายแห่งจึงเร่งเพิ่มทุนจดทะเบียน ที่น่าสังเกตคือ VPBankS ได้ประกาศแผนการเสนอขายหุ้น IPO จำนวน 375 ล้านหุ้น เพื่อเพิ่มทุนเป็น 18,750 พันล้านดอง ขณะที่ SSI, TCBS และ VPS ก็กำลังขยายขนาดธุรกิจเพื่อรักษาความเป็นผู้นำในธุรกิจสินเชื่อมาร์จิ้น

สมมติว่าทุนรวมของอุตสาหกรรมทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 331,000 พันล้านดอง ความสามารถในการจัดหามาร์จิ้นสูงสุดตามกฎระเบียบคือ 663,000 พันล้านดอง ซึ่งหมายความว่าพื้นที่ที่เหลือยังคงอยู่ที่ 1.7 เท่าของระดับปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม ด้วยอัตราการเติบโตเฉลี่ย 80,000 พันล้านดองต่อไตรมาส แหล่งทุนนี้อาจหมดลงอย่างรวดเร็วหากไม่ได้รับการเสริม

“ปัจจุบันตลาดไม่ได้ “มีกำไรจำกัด” แต่โมเมนตัมการเติบโตนี้ยากที่จะรักษาไว้ในระยะยาวหากไม่มีการเพิ่มทุนตามมา เมื่อความต้องการสินเชื่อเกินขีดจำกัด แรงขายจากบริษัทต่างๆ ที่พยายามลดกำไรย่อมหลีกเลี่ยงไม่ได้” ผู้เชี่ยวชาญจาก SSI Research เตือน

มาร์จิ้นที่สูงยังเพิ่มแรงกดดันในการชำระบัญชีอีกด้วย ภาพประกอบ

เมื่อเผชิญกับภาวะเงินฝืดที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ผู้เชี่ยวชาญเชื่อว่าหน่วยงานบริหารจัดการจำเป็นต้องควบคุมความเสี่ยงจากเลเวอเรจอย่างเข้มงวดด้วยมาตรการ "ผ่อนปรน" การแก้ไขหนังสือเวียนที่ 91/2020/TT-BTC เพื่อเพิ่มค่าสัมประสิทธิ์ความเสี่ยงสำหรับสินเชื่อที่ "ไม่ได้มาตรฐาน" และเงินกู้ยืมจำนวนมาก ถือเป็นก้าวสำคัญในการป้องกันปรากฏการณ์ "มาร์จิ้นแฝง" ซึ่งก่อให้เกิดความไม่มั่นคงในช่วงปี 2564-2565

ในมุมมองของนักลงทุน ผู้เชี่ยวชาญแนะนำว่าไม่ควรใช้เลเวอเรจเกิน 1:1 แต่ควรรักษามาร์จิ้นขั้นต่ำไว้ที่ 40-50% เน้นหุ้นบลูชิพ ธนาคาร หลักทรัพย์ และการลงทุนของภาครัฐ รวมถึงกลุ่มที่มีปัจจัยพื้นฐานและสภาพคล่องที่ดี การใช้เลเวอเรจมากเกินไปในตลาดที่ผันผวนอาจทำให้นักลงทุนรายย่อย "ติดอยู่ในวังวนของการชำระหนี้จำนอง" ได้อย่างง่ายดาย

รายงานการวิจัยของ Vietdata ยังเน้นย้ำอีกว่าความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของตลาดเวียดนามในปัจจุบันไม่ได้อยู่ที่ปัจจัยมหภาค แต่เป็นไปได้ที่จะมีการกำกับดูแลตนเองมากเกินไปอันเนื่องมาจากแรงกดดันในการขายสินเชื่อที่อยู่อาศัย

อย่างไรก็ตาม ยังคงมีสัญญาณเชิงบวก โดยคาดการณ์ว่า เศรษฐกิจ เวียดนามจะเติบโต 8% ในปี 2568 ขณะที่ดัชนี FTSE Russell ได้เพิ่มเวียดนามเข้าสู่รายชื่อประเทศตลาดเกิดใหม่รองอย่างเป็นทางการตั้งแต่เดือนกันยายน 2569 โดยให้คำมั่นว่าจะดึงดูดเงินทุนต่างชาติหลายพันล้านดอลลาร์ แต่การเปลี่ยนโอกาสให้เป็นข้อได้เปรียบที่ยั่งยืน ตลาดจำเป็นต้องมีระบบควบคุมความเสี่ยงที่แข็งแกร่งเพียงพอที่จะรับประกันว่ากระแสเงินทุนมาร์จิ้นจะไม่กลายเป็น "ระเบิดทางเทคนิค" ที่คุกคามเสถียรภาพโดยรวม

อย่างไรก็ตาม ด้วยแรงกดดันจากการชำระหนี้จำนองเมื่อเร็วๆ นี้ หนี้สินที่มีหลักประกันสูงเป็นประวัติการณ์จึงสะท้อนความเชื่อมั่นของนักลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนาม แต่ยังเป็นบททดสอบความสามารถในการบริหารความเสี่ยงของระบบการเงินโดยรวมอีกด้วย ระหว่าง "โอกาสทอง" และ "ความเสี่ยงจากฟองสบู่" ปัญหาของการสร้างสมดุลของอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนเป็นกุญแจสำคัญในการกำหนดความยั่งยืนของวัฏจักรการเติบโตใหม่

ที่มา: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm