หนี้สินมาร์จิ้นพุ่งสูงสุดเป็นประวัติการณ์: โอกาสในการทะลุกรอบหรือ 'ระเบิดเวลา'?

ยอดสินเชื่อเพื่อซื้อหลักทรัพย์คงค้างในตลาดหุ้นเวียดนามพุ่งแตะระดับเกือบ 384,000 พันล้านดอง ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ เบื้องหลังตัวเลขที่สูงเป็นประวัติการณ์นี้ มีภาพสองด้าน คือ โอกาสเติบโตที่แข็งแกร่งและความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากภาระหนี้ทางการเงินที่เพิ่มสูงขึ้นกว่าที่เคยเป็นมา

แรงกดดันด้านมาร์จิ้นและความคึกคักของตลาด

เมื่อสิ้นสุดไตรมาสที่สามของปี 2025 ตลาดหุ้นเวียดนามปิดฉากไตรมาสการเติบโตที่น่าประทับใจ โดยดัชนี VN-Index แตะระดับ 1,661.7 จุด เพิ่มขึ้น 31% เมื่อเทียบกับต้นปี พร้อมกันนี้ การปล่อยสินเชื่อเพื่อซื้อหุ้นก็ทำสถิติสูงสุดใหม่ สูงถึงประมาณ 384,000 ล้านดอง เพิ่มขึ้นกว่า 54% เมื่อเทียบกับต้นปี ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เคยมีมาก่อนในประวัติศาสตร์

ตลาดหุ้นกำลังเผชิญแรงกดดันจากการขายหุ้นโดยบังคับเนื่องจากการให้กู้ยืมเงินเพื่อซื้อหุ้นเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว (ดูแผนภูมิประกอบ)

จากสถิติของ VietstockFinance พบว่า บริษัทหลักทรัพย์ 10 อันดับแรกถือครองหนี้คงค้างรวมของอุตสาหกรรมทั้งหมดมากถึง 61% คิดเป็นมูลค่า 233,000 ล้านดอง โดยสอง "ยักษ์ใหญ่" อย่าง TCBS และ SSI นำหน้าด้วยหนี้คงค้าง 41,700 และ 39,200 ล้านดอง ตามลำดับ ตามมาด้วย VPBankS, VPS และ HSC ที่น่าสังเกตคือ VPBankS และ VIX ต่างก็มีหนี้คงค้างเพิ่มขึ้นมากกว่า 180% ในเวลาเพียง 9 เดือน ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความร้อนแรงของการไหลเวียนของเงินทุนที่มีเลเวอเรจในตลาด

หลายความเห็นกล่าวว่า การให้กู้ยืมเพื่อซื้อหลักทรัพย์กำลังกลายเป็นตัวขับเคลื่อนผลกำไรหลักของอุตสาหกรรมหลักทรัพย์ อย่างไรก็ตาม อัตราการเติบโตในปัจจุบันนั้นสูงเกินกว่าความสามารถในการดูดซับเงินทุนของระบบมาก จะเห็นได้ว่ารายได้จากการให้กู้ยืมเพื่อซื้อหลักทรัพย์ในไตรมาสที่สามสูงถึงเกือบ 9,400 พันล้านดอง เพิ่มขึ้นมากกว่า 50% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว ด้วยอัตราดอกเบี้ยเงินกู้เพื่อซื้อหลักทรัพย์โดยทั่วไปที่ 10-13% ต่อปี นี่จึงเป็นแหล่งรายได้ที่สร้างอัตรากำไรสูงสุดให้กับบริษัทหลักทรัพย์ในปัจจุบัน

ขณะเดียวกัน รายงานของ Vietdata Research แสดงให้เห็นว่า ยอดสินเชื่อคงค้างทั้งหมดของระบบ (รวมทั้งสินเชื่อเพื่อการลงทุนและสินเชื่อก่อนการขาย) มีมูลค่าประมาณ 383,000 ล้านดอง โดยเฉพาะสินเชื่อเพื่อการลงทุนมีมูลค่าคงค้างถึง 370,000 ล้านดอง คิดเป็น 120% ของส่วนทุนของอุตสาหกรรม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2022 สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่า ระดับการใช้ประโยชน์จากเงินทุนในระบบหลักทรัพย์อยู่ในระดับที่ "ร้อนแรงที่สุด" ในรอบสามปีที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม ตามกฎหมายปัจจุบัน การให้กู้ยืมโดยใช้หลักทรัพย์ค้ำประกัน (margin lending) โดยรวมต้องไม่เกิน 2 เท่าของส่วนทุน จากตัวเลขข้างต้น ตลาดได้ใช้ความสามารถในการให้กู้ยืมตามกฎหมายไปแล้วกว่า 60% ในบริบทของการไหลเวียนของเงินทุน F0 ที่เพิ่มขึ้นอย่างมากและความเชื่อมั่นในการลงทุนที่มองโลกในแง่ดีอย่างกว้างขวาง สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าการใช้ประโยชน์จากเงินทุน (leverage) กำลังเข้าใกล้ขีดจำกัดความเสี่ยง ซึ่งอาจก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อ "ภาวะเงินทุนล้นเกิน" หากตลาดประสบกับภาวะช็อกอย่างฉับพลัน

ตลาดหุ้นร่วงลงอย่างหนักเมื่อวันที่ 20 ตุลาคม โดยสูญเสียไปกว่า 94 จุด และหุ้นกว่า 150 ตัวร่วงลงถึงระดับต่ำสุดเนื่องจากการเรียกหลักประกันเพิ่มเติม (ภาพหน้าจอ)

นาย Truong Hien Phuong กรรมการอาวุโสของ KIS Vietnam Securities ได้แสดงความกังวลในประเด็นนี้ว่า “การใช้เลเวอเรจในการซื้อขายหลักทรัพย์นั้นเหมือนดาบสองคม มันช่วยเพิ่มผลกำไรเมื่อตลาดปรับตัวสูงขึ้น แต่ก็อาจทำให้นักลงทุนสูญเสียเงินทุนเร็วขึ้นเป็นสองเท่าเมื่อราคาหุ้นลดลงเพียง 5-7%”

ในความเป็นจริง การที่ดัชนี VN-Index ร่วงลงเกือบ 95 จุดในวันที่ 20 ตุลาคม 2568 ถือเป็นตัวอย่างทั่วไปของปรากฏการณ์ “โดมิโนมาร์จิ้นคอล” ซึ่งหมายถึงกรณีที่บัญชีที่มีเลเวอเรจสูงจำนวนมากถูกบังคับให้ขายหุ้นเนื่องจากราคาหุ้นตกต่ำและหลักประกันไม่เพียงพอ ผู้เชี่ยวชาญกล่าวว่านี่เป็นสัญญาณเตือนสำหรับตลาดที่กำลังอยู่ในภาวะตื่นเต้นแต่มีความเสี่ยงทางเทคนิคสูง

รายงานทางการเงินของบริษัทหลักทรัพย์ยังแสดงให้เห็นว่า ความเสี่ยงเชิงระบบไม่ได้มาจากกิจกรรมการซื้อขายโดยใช้มาร์จินเท่านั้น แต่ยังมาจากความเชื่อมโยงระหว่างมาร์จินกับการลงทุนในพันธบัตรของบริษัทด้วย สิ่งนี้ได้สร้างห่วงโซ่สินเชื่อข้ามสายระหว่างหลักทรัพย์ ธนาคาร และพันธบัตร เมื่อตลาดพันธบัตรผันผวน มูลค่าสินทรัพย์ของบริษัทหลักทรัพย์จะลดลง ส่งผลให้วงเงินมาร์จินแคบลง ซึ่งอาจนำไปสู่การขายทอดตลาดเพื่อยึดทรัพย์เป็นลูกโซ่ ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่ผู้เชี่ยวชาญเตือนว่าอาจลุกลามได้หากไม่ควบคุมอย่างทันท่วงที

การแข่งขันเพื่อระดมทุนและ "ปัญหาคอขวดด้านอัตรากำไร"

เพื่อรักษาศักยภาพในการปล่อยสินเชื่อ บริษัทหลักทรัพย์หลายแห่งจึงเร่งเพิ่มทุนจดทะเบียน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง VPBank ได้ประกาศแผนการเสนอขายหุ้น IPO จำนวน 375 ล้านหุ้น เพื่อระดมทุน 18,750 ล้านดอง ขณะที่ SSI, TCBS และ VPS ก็กำลังขยายขนาดธุรกิจเพื่อรักษาความเป็นผู้นำในด้านการปล่อยสินเชื่อเพื่อซื้อหุ้นเช่นกัน

สมมติว่าทุนจดทะเบียนรวมของทั้งอุตสาหกรรมอยู่ที่ประมาณ 331,000 ล้านดง ความสามารถในการปล่อยสินเชื่อสูงสุดตามระเบียบคือ 663,000 ล้านดง ซึ่งหมายความว่ายังมีช่องว่างเหลืออยู่ถึง 1.7 เท่าของระดับปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม ด้วยอัตราการเติบโตเฉลี่ย 80,000 ล้านดงต่อไตรมาส แหล่งเงินทุนนี้อาจหมดไปอย่างรวดเร็วหากไม่มีการเติมเต็ม

“ปัจจุบันตลาดไม่ได้เผชิญกับภาวะเรียกหลักประกันเพิ่ม แต่โมเมนตัมการเติบโตนี้ยากที่จะรักษาไว้ได้ในระยะยาวหากไม่มีการเพิ่มทุนที่สอดคล้องกัน เมื่อความต้องการกู้ยืมเกินขีดจำกัด แรงกดดันจากการขายของบริษัทต่างๆ ที่เข้มงวดข้อกำหนดด้านหลักประกันจึงเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้” ผู้เชี่ยวชาญจาก SSI Research เตือน

อัตราส่วนมาร์จินที่สูงขึ้นยังเพิ่มแรงกดดันให้ต้องขายสินทรัพย์ที่มีอยู่ (ภาพประกอบ)

เมื่อเผชิญกับการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ผู้เชี่ยวชาญเชื่อว่าหน่วยงานกำกับดูแลจำเป็นต้องควบคุมความเสี่ยงด้านเลเวอเรจอย่างเข้มงวดด้วยมาตรการ "ลดความร้อนแรง" การแก้ไขหนังสือเวียน 91/2020/TT-BTC เพื่อเพิ่มค่าสัมประสิทธิ์ความเสี่ยงสำหรับสินเชื่อ "นอกเกณฑ์มาตรฐาน" และเงินกู้จำนวนมากถือเป็น langkah สำคัญในการป้องกันปรากฏการณ์ "มาร์จิ้นที่ซ่อนอยู่" ซึ่งเป็นสาเหตุของความไม่เสถียรในช่วงปี 2021-2022

จากมุมมองของนักลงทุน ผู้เชี่ยวชาญแนะนำว่าไม่ควรใช้เลเวอเรจเกินอัตราส่วน 1:1 ควรคงมาร์จินขั้นต่ำไว้ที่ 40-50% และเน้นลงทุนในหุ้นบลูชิป ธนาคาร หลักทรัพย์ และการลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งเป็นกลุ่มบริษัทที่มีพื้นฐานดีและมีสภาพคล่องสูง การใช้เลเวอเรจมากเกินไปในตลาดที่มีความผันผวนอาจทำให้นักลงทุนรายย่อย "ติดอยู่ในวังวนของการล้มละลาย" ได้ง่าย

รายงานของ Vietdata Research ยังเน้นย้ำว่า ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของตลาดเวียดนามในปัจจุบันไม่ได้อยู่ที่ปัจจัยทางเศรษฐกิจมหภาค แต่มาจากการปรับตัวมากเกินไปอันเนื่องมาจากแรงกดดันในการขายที่เกิดขึ้นอย่างฉับพลัน

อย่างไรก็ตาม สัญญาณเชิงบวกยังคงมีอยู่ เศรษฐกิจ ของเวียดนามคาดว่าจะเติบโต 8% ในปี 2025 ในขณะที่ FTSE Russell ได้รวมเวียดนามไว้ในรายชื่อตลาดเกิดใหม่ระดับรองอย่างเป็นทางการตั้งแต่เดือนกันยายน 2026 ซึ่งสัญญาว่าจะดึงดูดเงินทุนต่างประเทศหลายพันล้านดอลลาร์ แต่เพื่อเปลี่ยนโอกาสให้เป็นข้อได้เปรียบที่ยั่งยืน ตลาดจำเป็นต้องมีระบบควบคุมความเสี่ยงที่แข็งแกร่งเพียงพอเพื่อให้แน่ใจว่ากระแสเงินทุนหมุนเวียนจะไม่กลายเป็น "ระเบิดทางเทคนิค" ที่คุกคามเสถียรภาพโดยรวม

อย่างไรก็ตาม ด้วยแรงกดดันจากการชำระหนี้จำนองที่เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้ หนี้สินจากการซื้อขายหลักทรัพย์โดยใช้เงินกู้ที่สูงเป็นประวัติการณ์นั้น สะท้อนให้เห็นถึงความเชื่อมั่นของนักลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนาม แต่ก็เป็นการทดสอบความสามารถในการบริหารความเสี่ยงของระบบการเงินโดยรวมด้วยเช่นกัน ระหว่าง "โอกาสทอง" กับ "ความเสี่ยงจากฟองสบู่" ปัญหาของการรักษาสมดุลระหว่างการใช้ประโยชน์จากเงินกู้และการใช้เงินกู้จึงเป็นกุญแจสำคัญในการกำหนดความยั่งยืนของวงจรการเติบโตใหม่

แหล่งที่มา: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm