Zadłużenie zabezpieczone depozytem osiąga rekordowo wysoki poziom: szansa na przełom czy „bomba z opóźnionym zapłonem”?

Gorączka marży i euforia na rynku

Pod koniec trzeciego kwartału 2025 roku wietnamska giełda zakończyła kwartał znakomitym wzrostem, a indeks VN osiągnął poziom 1661,7 punktu, co stanowi wzrost o 31% w porównaniu z początkiem roku. Jednocześnie wartość niespłaconych kredytów zabezpieczonych ustanowiła nowy rekord, wynoszący około 384 000 miliardów VND, co stanowi wzrost o ponad 54% w porównaniu z początkiem roku, co stanowi bezprecedensowy poziom w historii.

Podpis pod zdjęciem — Rynek akcji jest pod presją likwidacji, ponieważ niespłacone kredyty zabezpieczone rosną gwałtownie. Ilustrujący wykres

Według statystyk VietstockFinance, 10 największych firm papierów wartościowych posiada do 61% całkowitego zadłużenia całej branży, co odpowiada 233 000 miliardom VND. Dwaj „giganci” TCBS i SSI przodują z zadłużeniem wynoszącym odpowiednio 41 700 i 39 200 miliardów VND; za nimi plasują się VPBankS, VPS i HSC. Co ciekawe, VPBankS i VIX odnotowały wzrost zadłużenia o ponad 180% w ciągu zaledwie 9 miesięcy, co świadczy o wzroście przepływów kapitału lewarowanego na rynku.

Wiele opinii wskazuje, że kredyty zabezpieczone stają się głównym motorem zysków w branży papierów wartościowych. Jednak obecne tempo wzrostu znacznie przekracza możliwości systemu w zakresie absorpcji kapitału. W trzecim kwartale przychody z kredytów zabezpieczonych osiągnęły prawie 9400 mld VND, co stanowi wzrost o ponad 50% w porównaniu z tym samym okresem. Przy standardowym oprocentowaniu kredytów zabezpieczonych na poziomie 10-13% rocznie, jest to źródło przychodów, które przynosi obecnie firmom z branży papierów wartościowych najwyższą marżę zysku.

Tymczasem raport Vietdata Research pokazuje, że łączna wartość niespłaconych kredytów w całym systemie (wliczając depozyt zabezpieczający i przedsprzedaż) osiągnęła około 383 000 mld VND, z czego same niespłacone kredyty zabezpieczone depozytem stanowią 370 000 mld VND, co stanowi równowartość 120% kapitału własnego branży – najwyższy poziom od 2022 r. To pokazuje, że skala dźwigni finansowej w systemie papierów wartościowych jest w „najgorętszej” fazie w ciągu ostatnich trzech lat.

Jednak zgodnie z obowiązującym prawem, łączna wartość kredytów zabezpieczonych nie może przekroczyć dwukrotności kapitału własnego. Przy powyższej wartości rynek wykorzystał ponad 60% swoich prawnych możliwości udzielania kredytów. W kontekście silnego wzrostu przepływu kapitału F0 i powszechnego optymizmu inwestycyjnego, wskazuje to, że dźwignia finansowa zbliża się do progu ryzyka, potencjalnie stwarzając ryzyko „przeciążenia kapitałowego” w przypadku nagłego szoku na rynku.

Komentując tę kwestię, pan Truong Hien Phuong, starszy dyrektor KIS Vietnam Securities Company, wyraził obawę: „Dźwignia finansowa jest jak miecz obosieczny. Zwiększa zyski, gdy rynek rośnie, ale może również sprawić, że inwestorzy stracą kapitał dwa razy szybciej, gdy ceny akcji spadną zaledwie o 5-7%.

W rzeczywistości spadek indeksu VN-Index o prawie 95 punktów z 20 października 2025 r. jest uważany za typowy przykład efektu domina, kiedy to szereg rachunków o wysokim poziomie dźwigni finansowej zostało zmuszonych do sprzedaży z powodu spadających cen akcji i niewystarczającego zabezpieczenia. Eksperci twierdzą, że jest to ostrzeżenie dla rynku, który funkcjonuje w stanie ekscytacji, ale charakteryzuje się wysokim ryzykiem technicznym.

Sprawozdania finansowe firm papierów wartościowych pokazują również, że ryzyko systemowe wynika nie tylko z działalności związanej z depozytami zabezpieczającymi, ale także z powiązania między depozytami zabezpieczającymi a inwestycjami w obligacje korporacyjne. Stworzyło to łańcuch kredytowy między papierami wartościowymi – bankami – obligacjami. Wahania na rynku obligacji powodują spadek wartości aktywów firm papierów wartościowych, co prowadzi do zawężenia limitów depozytów zabezpieczających, a to z kolei może prowadzić do spirali sprzedaży nieruchomości w drodze egzekucji komorniczej. Eksperci ostrzegają, że ryzyko to może się rozprzestrzeniać, jeśli nie zostanie odpowiednio szybko opanowane.

Wyścig o zwiększenie kapitału i „wąskie gardło marży”

Aby utrzymać przestrzeń kredytową, wiele firm maklerskich spieszy się ze zwiększeniem kapitału zakładowego. Warto zauważyć, że VPBankS ogłosił plany wprowadzenia na giełdę 375 milionów akcji, aby podnieść swój kapitał do 18 750 miliardów VND; SSI, TCBS i VPS również zwiększają skalę działalności, aby utrzymać pozycję lidera w udzielaniu pożyczek zabezpieczonych.

Zakładając, że całkowity kapitał własny całej branży osiągnie około 331 000 mld VND, maksymalna podaż marży zgodnie z przepisami wynosi 663 000 mld VND, co oznacza, że pozostała przestrzeń jest nadal 1,7-krotnie większa niż obecny poziom. Jednak przy średnim tempie wzrostu na poziomie 80 000 mld VND na kwartał, to źródło kapitału może szybko się wyczerpać, jeśli nie zostanie uzupełnione.

„Rynek nie jest obecnie „napięty pod względem marży”, ale utrzymanie tej dynamiki wzrostu w dłuższej perspektywie bez odpowiedniego wzrostu kapitału jest trudne. Gdy popyt na kredyty przekroczy limit, presja sprzedażowa ze strony firm zacieśniających marże jest nieunikniona” – ostrzegają eksperci z SSI Research.

W obliczu gwałtownego wzrostu, eksperci uważają, że agencje zarządzające muszą ściśle kontrolować ryzyko związane z dźwignią finansową, stosując „łagodne chłodzenie”. Nowelizacja Okólnika 91/2020/TT-BTC, mająca na celu zwiększenie współczynnika ryzyka dla pożyczek „niestandardowych” i dużych zaliczek, stanowi ważny krok w kierunku zapobiegania zjawisku „ukrytej marży”, która powodowała niestabilność w latach 2021-2022.

Z perspektywy inwestora, eksperci zalecają niestosowanie dźwigni finansowej przekraczającej stosunek 1:1, utrzymywanie minimalnej marży na poziomie 40-50% oraz koncentrowanie się na akcjach blue chip, bankach, papierach wartościowych i inwestycjach publicznych, a także na grupach o dobrych fundamentach i płynności. Nadmierne wykorzystywanie dźwigni finansowej na niestabilnym rynku może łatwo wpędzić drobnych inwestorów w spiralę upadłości hipotecznych.

Raport Vietdata Research podkreślił również, że obecnie największe ryzyko dla rynku wietnamskiego nie leży w czynnikach makroekonomicznych, lecz w możliwości nadmiernej samoregulacji spowodowanej presją na wyprzedaż kredytów hipotecznych.

Jednak pozytywne sygnały wciąż się utrzymują – gospodarka Wietnamu ma wzrosnąć o 8% w 2025 roku, a FTSE Russell oficjalnie wpisał Wietnam na listę rynków wschodzących, które od września 2026 roku awansują do grona rynków wschodzących, obiecując przyciągnięcie miliardów dolarów kapitału zagranicznego. Aby jednak przekształcić szanse w trwałe korzyści, rynek potrzebuje wystarczająco silnego systemu kontroli ryzyka, który zapobiegnie przekształceniu się przepływów kapitału zabezpieczającego w „bomby techniczne”, zagrażające ogólnej stabilności.

Jednak w obliczu niedawnej presji związanej z likwidacją kredytów hipotecznych, rekordowo wysoki poziom zadłużenia z tytułu marży odzwierciedla zaufanie inwestorów do wietnamskiego rynku akcji, ale także stanowi test zdolności zarządzania ryzykiem całego systemu finansowego. Pomiędzy „złotą szansą” a „ryzykiem bańki spekulacyjnej”, problem zrównoważenia dźwigni finansowej jest kluczowy dla określenia trwałości nowego cyklu wzrostu.

Source: https://baotintuc.vn/thi-truong-tien-te/du-no-margin-lap-dinh-ky-luc-co-hoi-but-pha-hay-qua-bom-no-cham-20251023163407482.htm